工银国际：中国石化第1季业绩虽好但前景暗淡

工银国际 余晓毓

　　中国石化(“中石化”)公布11 年第1 季净利润同比增长25%至206.43 亿人民币，占我们估计全年盈利约30%。同时由于国际油价飙升，我们估计中石化盈利或已于第1 季见顶。我们削减对中石化2011-12 年盈测4-6%以反映炼油业务和化工业务的下行风险，并将目标价由8.14 港元下调至7.70 港元，相当于我们修订后11 年每股盈测的8.8 倍，维持对中石化的“持有”评级。

　　11 年第1 季盈利同比增长25%，但或已触顶。中石化11 年第1 季盈利同比增长25%至206.43 亿人民币，占我们估计全年盈利约30%。虽然炼油业务的亏损抵销了上游勘探及生产业务的盈利贡献，但营销及化工业务表现改善带动整体利润上升。同时由于国际油价飙升，我们估计中石化盈利或已于第1 季见顶。我们削减对中石化2011-12 年盈测4-6%以反映炼油业务和化工业务的下行风险。我们基于现金流折现盈测模型(加权平均资本成本为10.5%，永续增长率为3%)将中石化目标价由8.14 港元下调至7.70港元，相当于我们修订后11 年每股盈测的8.8 倍。

　　炼化业务较预期早产生亏损。中石化第1 季炼化业务亏损5.76 亿人民币(10年第1 季录得利润14.56 亿人民币)，主要由于原油价格上升令炼化利润率收窄。国际油价大幅回升，令中石化的炼化业务提早出现亏损，反映未来几季炼化业务利润率有进一步下行空间。虽然中央政府今年以来已两度上调国内成品油价(第1 次为2 月20 日，第2 次为4 月6 日)令气油价累计每吨上升850 元人民币和柴油价累计每吨上升750 元人民币，但升幅滞后于国际油价(今年以来WTI 油价每桶升21.5 美元，布兰特油价每桶升30.3 美元)。

　　化工业务表现改善未必可持续。化工业务营业利润同比跃升64%至93.12亿人民币，营业利润率由10 年第1 季的7.7%改善至11 年第1 季的9.1%。化工业务已成为上游业务之后第二大盈利来源。由于原油价格上升，化工原料价格亦可能受压，这或会逐步降低化工业务的盈利能力。

　　政府补贴? 我们现时估计中石化今年盈利同比倒退11.1%至638.12 亿人民币，主要假设炼化业务将录得营业亏损155.35 亿人民币。过往当炼化业务见红时中石化会获中央政府补贴。在现行成品油定价机制下，中央政府可能会在国际油价攀升至每桶130 美元时补贴炼化商以稳定成品油供应。但在这临界点之前，我们认为炼油商或要自行承担油价上升带来的额外成本。