“周期”现分化 “消费”正当时

　　□华泰证券研究所 李晶(专栏)

　　在五连阴之后，A股市场终于在本周五迎来了小幅反弹，但政策的压制以及上市公司的成本压力仍是我们不得不面对的严峻现实。我们认为，市场或将迎来短线的反弹，但反转则应发生在经济底、政策底、估值底重叠之时，在当前只有估值底较为确定的情况下，市场仍难走出箱体震荡行情。此外，5月份资金面的趋紧使得周期类股票继续上行的动力有所减弱，未来周期类板块的行情可能将走向分化，而消费类板块经过长期的调整后，从其估值水平来看，已经到了值得布局的区间。

　　周期股持续上行的条件已不再

　　从历史上看周期性行业的持续上扬需要必备两个条件：资金充足和业绩的高增长，目前来看这两个方面的情况都难以继续支撑周期类行业的持续全面上攻。

　　一方面，资金面将有所趋紧。从资金需求来看，随着市场的逐步反弹，其融资规模再度恢复至节前的水平，预计这一融资节奏仍将在5月份持续。而二季度限售股解禁规模在7500亿元左右，较一季度略有增加。从月度情况来看，4、5两月的解禁金额将较3月有所攀升。而从资金供给方面来看，国内宏观面资金收紧的态势不会发生太大变化，整体而言5月份的市场资金面将较前期有所趋紧。

　　另一方面，在高息和高通胀的经济环境下，周期类行业的利润难以全面开花。一方面，持续加息会导致企业财务费用的增加，从而对企业利润形成冲击。不过对资产负债率较低和ROE较高的行业来说，财务费用增加有限，况且其ROE 本身具有较高的安全边际，因而加息对其直接影响较小。结合2010年年报情况来看，食品饮料、采掘、医药生物行业具备此类特征。而房地产、建筑建材、公用事业行业因其较高的财务杠杆和较低的ROE水平，在持续加息的背景下，其利润受到冲击的幅度将大于其他行业。

　　年初以来，周期性行业经历了一波估值修复的行情，以黑色金属和建材为代表的低估值周期类行业取得了较高的收益率。从当前的情况来看，金融服务、交通运输等行业的估值仍然较低，未来仍有上升空间。但整体而言，周期性行业进一步上涨的动力正在减退，建议密切关注周期类行业个股的估值和业绩增长情况，对前期股价涨幅已经充分反映业绩向好预期的行业，需在指数反弹过程中逐步退出。

　　布局消费股正当时

　　目前，我国消费正在向第三次升级迈进。以食品、衣着为代表的非耐用消费品的消费占比呈现逐年下降的趋势，而以家电为代表的可选消费品在需求和政策的提振下呈现上升态势，在服务性消费支出中，交通、通信类所占比重增加明显，但整体服务型消费在消费结构中的占比与发达国家相比仍存在较大差距。

　　结合以美国、日本为代表的发达经济体的经验看，在人均收入突破 1000美元后的经济增长阶段，大消费相关的支出都保持了确定性的正增长。而在其消费升级的过程中，居民的消费支出构成也发生了一定的规律性的变化，走出了从以必需消费为主到以可选消费和服务性消费为主的历程。食品、衣服等必需品占比逐渐降低，教育、医疗以及交通等占比逐年提高的趋势长期持续。

　　结合国内经济的情况，长期来看，我们认为整体大消费板块的需求增长将受益于消费在经济总量中占比的提升。而发达国家消费升级的历程也提示我们，未来可选消费和服务型消费的长期增长空间可期，我国包括餐饮旅游、交通通信、医疗保健、文化娱乐、金融保险、物流信息等服务性消费的发展空间广阔。

　　从相关板块的市场表现来看，大消费行业作为受益经济结构调整和利润增长较为稳定的防御类品种，在2010年受到众多资金的追捧，下半年以来其股价持续上行，在2010年12月初的时候，其相对于大盘的估值水平溢价达到了近10年以来的高位，随后便开始了调整的历程。

　　在经过5个月的股价调整之后，商业贸易、食品饮料、医药生物行业的估值已经处于历史相对低位。我们认为，短期来看，在消费刺激政策的弱化和退出以及消费数据持续走弱的影响下，消费类行业的整体上行可能还需等待，但目前其估值水平已经回落至合理的区间，继续下行的风险不大，对于其中的优质龙头公司，可以考虑逐步介入。