申银万国：PMI超季节性回落 经济回调明显

　　·4月份PMI超季节性回落，当前经济处于短暂回调过程中，符合我们判断。我们在春季宏观报告《从通胀到增长》中对经济的判断为：在持续的紧缩调控影响下，2季度经济将出现回调。实际上3月份开始，经济已经出现回调，一方面，扣除价格因素的进口增长缓慢；此外3月份PMI环比2月的回升幅度低于历史平均水平，显示经济活力有所放缓。4月份的PMI超季节性回落，进一步验证了我们的判断。2005-2007年及2005-2010年平均的4月份PMI环比上月分别提高1.37和1.1个百分点，而2011年4月PMI环比上月下降0.5个百分点。

　　·4月份PMI分项指标显示，当月的需求、生产和采购均有所下降，库存虽呈现小幅回落态势，但维持高位。

　　·4月份的需求总体回落，新订单指数比上月回落1.4个百分点，出口订单指数环比回落1.2个百分点，是导致需求回落的主因。新订单指数与出口订单指数均超季节性回落，2005-2007年4月份的新订单指数与出口订单指数平均比上月分别提升2.17和0.07个百分点。积压订单指数环比回落0.7个百分点，回落幅度不大，在季节性回落的范围内，2005-2007年4月份的新订单指数环比回落1.03个百分点，而2005-2010年环比回落0.47个百分点。未来伴随新订单指数和出口订单指数的持续回落，积压订单指数回落幅度预计将加大。

　　·4月份的生产表现也逊于上月。生产量指数环比上月回落0.4个百分点，而2005-2007和2005-2010年4月份生产量指数环比分别增加3.07和2.13个百分点。从业人员指数与上月持平，表现基本符合季节性。

　　·受需求及生产放缓的影响，企业采购活动也呈现放缓。4月份的采购量指数比上月回落0.3个百分点，已经连续3个月呈现回落态势。进口指数环比回落1.4个百分点，连续两个月环比回落。

　　·伴随生产和需求的放缓，库存维持高位。4月份产成品库存指数为50.8%，虽然环比上月回落0.5个百分点，但是仍维持高位。可以预见的是库存必然会呈现回落态势，历史上比较明显的是2008年3季度库存累积，4季度库存回落，2010年2季度库存累积，3季度库存回落。库存的累积阶段，经济表现偏弱，而库存的回落阶段，经济表现有两种可能，一是需求差，企业经历去库存，不增加新生产，消耗库存为主，例如2008年4季度的经济；二是需求很好，企业增加新的生产，但是由于需求旺盛，导致库存不断下降，例如2010年3季度的经济。2011年2季度的经济可能更加类似于第一种可能，在2季度通胀压力居高不下、紧缩政策持续的情况下，2季度经济预计将呈现短暂调整。但是随着通胀压力得到缓解，政策进入稳定期，十二五规划项目的实施以及保障性住房开工等将带动经济触底回升。

　　·值得关注的是，4月份购进价格指数环比回落2.1个百分点，已经连续两个月呈现回落态势，显示通胀压力有所缓解，但绝对水平仍高于历史均值，对中下游行业的影响仍不容忽视。

　　·从行业的角度看，PMI低于50%的行业主要有纺织业、医药制造业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、石油加工及炼焦业，其余行业均高于50%的临界值。

　　·未来建议关注非金属矿物制品业、造纸印刷以文教体育用品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业。2011年4月份，这三大行业的PMI指数、新订单指数和生产量指数环比上月变化幅度均好于历史均值水平，显示当前及未来一段时间行业会有不错表现(见表1)。

　　·行业产成品库存方面，库存居于高位的行业主要是化纤制造及橡胶塑料制品业、食品加工及制造业、医药制造业、木材加工及家具制造业、纺织业等，从环比变化幅度与历史均值的比较看，4月份库存增加比较明显的行业是木材加工及家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、纺织业等。需求的放缓已经使得下游行业出现库存增加，未来需求的持续放缓，可能会进一步影响到中上游行业。当前看，中游的库存压力并不大，4月份非金属矿物制品业和黑色金属冶炼及压延加工业的库存下降明显，前者的产成品库存指数仅为36%(见表2)。

　　·行业购进价格方面，4月份购进价格指数高于60%且环比增加的行业有：石油加工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、木材加工及家具制造业、造纸印刷及文教体育用品业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。4月份纺织业、化纤制造及橡胶塑料制品业、金属制品业的购进价格指数大幅回落，是带动4月份购进价格指数整体回落的主要原因。