国浩资本：大昌行增长前景看俏 估值吸引

国浩资本 袁志峰

　　事件: 大昌行增长前景看俏，估值吸引。

　　大昌行的业务范围广泛，包括汽车及汽车相关业务(占2010年总销售额的76%)、食品及消费品业务(占2010年总销售额的22%)及物流业务(占2010年总销售额的1%)。

　　主要增长动力来自中国之汽车及汽车相关业务(占汽车及汽车相关业务2010年总销售额的79%)。于2010年年底，大昌行于内地代理超过二十个中高档次的汽车品牌，包括：宾利(估计占内地汽车及汽车相关业务销售超过30%)、布加迪、日产、雷诺、本田、别克等。大昌行的服务超卓，并获多间汽车制造商的奖项认可，如广汽丰田、上海通用别克、东风本田及一汽奥迪。在香港方面，大昌行的新车销售市场占有率为23%，所代理的品牌包括高档次的宾利、布加迪及奥迪等，以及中档次品牌如本田、日产及五十铃等。

　　第二大主业为食品及消费品业务，包括生产、分销，批发及零售(只有香港有涉及零售业务)。大昌行拥有超过五十年的经验，建立了庞大的分销及环球供应网络。于2010年，香港及内地分别占此业务销售额的48%及40%。

　　大昌行于2010年录得强劲业务增长。汽车及汽车相关业务的销售额大幅上升57%至246亿港元(内地及香港分别增长65%及32%)。新车销售量于内地及香港分别增长46%至58800辆及22%至9214辆。期内共有15间4S店铺于中国8个城市开业，令中国总4S店铺数目增至55间。

　　食品及消费品业务销售额亦增长15%至72亿港元(内地及香港的增长率分别为26%及14%)。期内主要透过引入新品牌及扩充上游食品加工产能以补捉需求之上升。

　　物流业务的销售额维持12%的稳定增长至3亿港元。

　　展望2011年，增长应维持强劲。大昌行今年将继续于内地增加10-15间4S店铺，主攻中高档次市场，并预计内地的宾利汽车销售量有50%的增长。此外，汽车相关业务亦将继续扩充，包括开设10间连锁式汽车维修中心及4-5间汽车租赁分店。本行相信大昌行凭藉其较高端的品牌组合，将更受惠消费升级及汽车刺激政策之退出，因而令其汽车销售跑赢行业水平。香港方面，由于大昌行主要销售中高档次汽车，首次汽车登记税的增加预料对大昌行只有较轻微的影响。

　　食品及消费品业务方面，饮食需求(尤其内地)的增长将带动大昌行的销售。大昌行计划增加所代理的品牌、扩展上游食品加工产能及增加销售点来带动增长。

　　物流业务的贡献预料维持较低，尽管内地应录得可观增长。

　　总体而言，本行预测大昌行2011年销售额增长26%，基于30%的汽车销售业务增长(内地和香港的增长率分别为35%及8%)、13%的食品及消费品业务增长(内地和香港的增长率分别为10%及20%)以及13%的物流业务增长。

　　假设纯利润率(除去特别项目)维持于4.0%(汽车业务跌0.2个百分点，食品及消费品业务上升0.4个百分点，物流业务跌0.3个百分点)，盈利将为14.1亿港元(每股盈利0.778港元)，较去年轻微下跌0.2%。

　　大昌行现价相当于2011年市盈率11.4倍，相对其高增长而言估值偏低。其估值亦较同业如正通(1728, 2011年市场共识市盈率19.6倍)、耀莱(970, 2012/03市场共识市盈率15.2倍)及中升(881, 2011年市场共识市盈率14.6倍)为低。本行认同正通(主力经销宝马及其他豪华品牌)及耀莱(全为豪华品牌)相对大昌行更集中于高档品牌，品牌组合较佳。然而，大昌行现时估值大幅低于两者，因此大昌行的升值潜力相对会较大。另一方面，本行认为中升的品牌组合(逾七成来自丰田、日产及本田)与大昌行相近，并可能于短期受日本地震后汽车零部件的短缺所影响。这将部份抵销中升因较快盈利增长而所获得的估值溢价。值得注意的是，大昌行的增长相对同业较为确定，因其较少依赖并购带动。

　　首次评级建议买入，6个月目标价为$11.3，相当于2011市盈率14.5倍。