交银国际：上海石化私有化仍将主导股价

交银国际 贺炜

　　公司一季度实现盈利略超预期。上海石化一季度实现营业收入人民币246.34 亿元，同比增长31.5%，实现核心净利润人民币9.12 亿元，同比增长1.9%，实现每股核心盈利0.127 元，此前我们担忧公司一季度业绩可能同比下滑。

　　发生于12 月22 日和2 月20 日两次成品油提价对公司盈利构成积极影响。一季度，OPEC 一揽子原油均价为101.4 美元/桶，较上年四季度的83.9 美元/桶增加17.5 美元/桶，环比涨幅为20.9%。我们的测算结果显示，这两次成品油提价隐含抵消约9.9 美元/桶的原油成本升幅，虽然其不足以完全消化国际油价涨幅，但它使得公司的一季度业绩与去年同期打平。

　　二季度公司的炼油毛利将显著缩窄。由于从中东进口原油的运距以及接泊等操作需要时间（大约40 天），再加上国内成品油库存周转期大约为20天，因而，国内炼油企业实际感受到的国际原油成本波动大约要滞后60天左右。这就是说，2-3 月份高企的国际油价将会在4-5 月份才会传导到中国国内。测算结果显示，由于政府上调成品油的态度非常谨慎，当前的炼油业务平均亏损已达20-25 美元/桶。我们的判断是，二季度公司的整体盈利形势将明显弱于一季度，下半年的盈利水平将比上半年要差。

　　公司在销售收入单一指标上具有良好“成长性”，但盈利能力受到国内成品油定价政策的抑制。我们的预测结果显示，考虑到公司五期项目于2009年下半年投产，公司的产销量以及产品价格都将在未来三年出现一定的增长，预计2011-2013 年公司销售收入年增速将分别为24.3%、8.8%和7.6%。不过，由于国际油价高企，而成品油价格不能市场化，公司未来三年的盈利能力不足以支持当前股价大幅上涨。

　　公司的投资价值主要在于其并购价值。公司的投资价值在于：1）基本面价值一般，由于公司缺乏业绩成长性，因而宜用8 倍10PE 估值，为HK$3.69； 2）按重置成本法，公司的合理价值为HK$7.13；3）参照过往的中国石油和中国石化私有化旗下公司的案例，我们建议用2 倍11PB 对其估值，为HK$6.01。

　　维持“买入”的投资评级。结合我们的盈利预测和上述估值结果，我们维持对公司“买入”的投资评级，目标价仍为HK$5.30。