日科化学：国内PVC制品改性剂龙头企业

　　海通证券曹小飞

　　国内具有竞争力的PVC改性剂生产企业。日科化学主要从事PVC改性剂的研发、生产和销售，公司目前拥有年产4.20万吨ACR抗冲加工改性剂、0.60万吨AMB抗冲改性剂和1.30万吨ACM低温增韧剂的产能，其中ACR国内市场占有率在30.00%以上。由于产品具有较强的竞争优势，公司产品供不应求。

　　PVC改性剂产品面临升级。国外发达国家改性剂主要以ACR、MBS为主，这两者合计占了使用量的85%，而国内主要以技术相对落后的CPE为主，其占了国内使用量的85%。随着国内企业ACR、MBS、AMB等产品产能的释放，CPE将逐步被淘汰。

　　公司技术优势显著，拥有丰富的客户资源。公司核心技术均处于国内或国际领先水平，其中ACR产品具备国际竞争力。公司在发展过程当中积累了近800多家客户，同时具备了将近2000家塑料制品企业的详细信息，为公司未来的发展提供了广阔的市场空间。

　　公司产品市场增长空间较大。受益于产品升级与进口替代，公司产品在国内供不应求。同时公司从2007年开始拓展国外市场，2010年国外市场销售额1.53亿，占公司销售额的25.84%，相比较国内市场，国外市场销售毛利率更高。目前公司正在加快拓展国外市场，与国外多家PVC龙头企业展开合作，未来国外市场将成为公司重要的盈利来源。

　　募投项目分析。公司此次募集资金主要用来扩建公司产能并建立研发中心。募集项目完成后，公司产能将提高5万吨/年，预计产能增长幅度超过80%。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.90、1.52和1.88元。结合我们对同行业上市公司的估值分析，最终我们给予公司2011年20-25倍动态PE，对应的合理价值区间为18.00-22.50元，公司发行价为22.00元，我们建议“谨慎申购”。

　　风险揭示。原材料价格波动风险；市场拓展风险。