海通国际：361度国际买入评级 目标价6.20港元

海通国际

　　361度国际公布2011年冬季订货会的订单金额按年增长27%，约占全年订单总额的25-30%，此结果超出市场预期以及管理层20%增幅的指引，并较行业平均15-20%的水平高。我们维持对该股的盈利预测及买入评级，基于361度销售仍然强劲以及品牌价值的提升，预计2011-13年度(年结日：6月30日)营业额及纯利复合年增长率将分别为20%及18%。维持目标价6.20元，相当于2011年度市盈率10.5倍。

　　此次订货会的平均售价及销量均录得双位数增长，其中鞋类订单数量按年上升12%，平均售价则升10%；服装订单数量按年升10%，平均售价上升17%。服装平均售价的上涨反映原材料成本上涨，以及冬装整体品质较高；而鞋类销量的增加主要是由于公司加强产品研发，并拓宽了鞋类产品的种类和价格带。

　　我们于4月15日参加了361度此次冬季订货会，并参观了公司位于福建省晋江五里工业园的生产设施。此次订货会有超过4,000名零售商及店铺代表参加，从我们了解到的情况来看价格确实有较明显的上浮，但经销商普遍认为增幅可以接受并继续看好此次新推出的产品。冬季系列将于今年9月付运，也就是说这次订货会的订单将反映在2012上半年的销售收入中，基于秋季及冬季订单分别按年增长23%及27%，我们预计2012年度上半年的收入将增长25%左右。

　　未来，公司将继续透过增加自产能力增强对原材料管控能力，以及对代工厂商的议价能力，维持毛利率的稳定，我们预计2011年度下半年的毛利率大约在40-41%，加上上半年的44%，全年在42%左右。管理层亦表示未来将着重提升店效，将继续与日本零售业顾问公司SiMone合作，其所有分销商及员工将定期接受培训以以提升导购的专业素质和推销技巧。此外，公司正升级企业资源规划(ERP)系统，旨在把所有零售终端与总部直接联网，从而更好的对渠道销售及存货进行监察。目前已有2,500间店铺连网，将于2012年度覆盖整个销售网络。我们相信有关举措将进一步提升同店销售，抵销成本上涨的影响，使利润率保持稳定。

　　开店速度符合预期，零售终端增长稳健。361度于2011年第三季度同店销售录得15%的增长，走势虽呈现小幅放缓，但仍在同业中居首(2010年四个季度同店销售增幅分别为16.9%、16.2%、16%和15%)。截至三月底，零售店数目达7,457间，期内净增194间,相当于扩张销售网路8%。从目前已披露的数字来看，前三季度公司新开店数目达到530家，第四季度开店速度或会加快，即2011年度有望超出公司原定净增600家店的计画。一季度零售折扣仍维持在20% (8折)左右，由于零售销售增长相对强劲，库销比较上季度的3.9倍降至3.3倍，但同比来看则略高于去年同期的2.5倍。但我们认为，2.5倍的库销比对于一个零售企业来说略显太低，公司或将面临缺货的风险，因此库销比维持在3.5-4倍左右属于合理的水准。

　　361度的童装系列主要针对一至三线城市、5-12岁的大童小童，公司对童装业务的未来很有信心，认为该市场仍处于发展初期阶段，增速高，利润空间大，目标销售占比于2013年前达到10%。

　　在电子商务方面，公司已做了一些尝试性和前期的准备工作。目前已有一个网上销售平台，由其福建省分销商营运。未来公司可能会自行营运网上销售平台，早前已聘请美特斯˙邦威(中国龙头休闲服公司之一)的前高级经理王宏征先生为营运副总裁。王氏亦曾于M18.com任职，拥有丰富的电子商务经验。此外，公司在2011年度第三季以平均价格每股5元回购100万股股份，占现有已发行股份约0.4%，公司的财务状况强健，拥有净现金人民币9.53亿元，并不排除在整体利率相对较低时继续实施回购计划。

　　分析员: 王婧雯