辉立证券：银泰百货网路扩张带来持续增长潜力

辉立证券 王兵

　　2010年业绩超预期。（1）受益于同店销售增长18.2%及新店对销售额的贡献，银泰百货于2010年销售收入22.9亿元人民币，同比增长45.6%；净利润同比增长48.1%至6.9亿元。（2）尽管特许专营佣金比率和直接销售利率下降，但期内银泰百货费用控制出色，从而改善净利率水准由2009年的29.42%升至2010年的29.94%。

　　新店成熟助力同店增长提速明显。2010 年银泰百货同店收入增长保持强劲反弹之势，达到18.2%。根据最新销售数据，2011年第一季度银泰百货的同店增长继续保持强势，高达27.20%。我们认为，随著近几年新开的门店开始逐渐发力，2011年银泰百货的同店增长将继续保持强势，预计将超过2010年。

　　网路扩张带来持续增长潜力。根据公司公布的未来三年门店网络扩张计划，到2013年，经股权比例调整后的门店建筑面积将达到1822679平方米，年复合增长率达到33.32%。除了继续密集渗透拥有绝对区域优势的浙江省外，银泰百货将其主要扩张区域集中于具备很大经济和消费提升空间的安徽、湖北、陕西等中西部区域。

　　提升目标价至15.00港币，重申“买入”评级。根据我们的DCF模型，加权资本成本为9.08%，假设长期增长率为2%，得出银泰百货每股价值为港币15.63元。给予其19倍的2012年预测市盈率，12月目标价15.90港币。综合考虑绝对和相对估值法，我们将银泰百货12个月目标价保守提高至15.00港币，较当前股价有约28%的升幅，维持“买入”评级。