工银国际：中国宏桥集团闪闪生辉

工银国际 陈家扬

　　中国宏桥集团(“宏桥”)以设计产能计是全国第五大和山东省第二大铝产品制造商。我们相信在高速扩产和铝价上升环境下公司盈利增长前景乐观。我们首予宏桥“买入”评级，定立目标价10 港元，相当于9 倍11 年预计市盈率。

　　全国第五大和山东省第二大铝产品生产商。宏桥拥有魏桥、邹平和滨州三个生产基地，设计铝产品年产能总计约91.6 万吨，相当于全国总和的4.2%。液态熔合金是其最畅销产品，而其工序有效节省电力亦有助保护环境。

　　成本结构优势。公司铝产品2009 年每吨平均成本约10,627 元人民币，而根据安泰科统计，2009 年全国铝业每吨平均成本约为11,375 元人民币。为确保充足稳定的电力供应，公司于2007 年1 月起开始经营本身的火力发电站。公司的产品供应快捷而具成本效益，可保持液态铝零库存和享受低运输成本。

　　2010-12 年度预计核心盈利年均增长31%。我们基于扩产计划预测宏桥2010-12 年度销量年均增长25%，收入和核心盈利相应年均增长率分别为30%和31%。我们预期2011-12 年度整体毛利率将维持在38-39%的高位。

　　估值和评级。我们基于折现现金流估值法(加权平均资本成本10%，永续增长率0%)，估计宏桥每股合理值10 港元，相当于9 倍2011 年预计市盈率。由于宏桥现价对应市盈率仍较我们定立的同业市盈率目标平均折让31%，我们基于宏桥的成本优势支持盈利前景认为宏桥现估值吸引。

　　主要风险。我们认为商品价格波动、项目延期、单一供应商和执行能力是公司主要隐忧。