交银国际：特步2011年第4季订单增长强劲

交银国际 叶建中

　　2011 年第4 季订单价值同比增加24%，符合我们预期。服装及鞋履产品的销量均录得双位数字的增长，至于平均销售价格方面，服装产品和鞋履产品钞别录得双位数字及高单位数字增长。虽然生产成本上升，管理层仍相信能公司能通过提高平均销售价格，维持毛利率于FY10 年的水平。特步的重点产品 - 跑鞋 – 的订单同比增加26%，其中销量和平均销售价格均见双位数字增长。近日，361 度 (1361.HK)公布其2011 年冬季订货会的订单增长同比27%，而匹克 (1968.HK) 亦指2011 年第4 季订货会的订单增长21%。相较起来，特步在2011 年第4 季的订单增长仍是行业内仍最强劲的公司之一。

　　2011 年首季营运数据。公司在2011 年首季录得高单位数字的同店销售增长 (同店销售数字覆盖约六成零售店/约4000 间零售店)。在五一长假期的同店销售增长更逾10%。此外，公司己完全执行年初至今的订单及获得1-2%的补货订单。零售渠道存货水平/销售比率为4 -4.5 个月，处于健康水平。零售渠道的实际平均折扣大约为15-20%，亦属稳健。特步目前的零售店数目已超过7200 间。管理层对行业前景仍乐观。管理层预期2011年及2012年的行业增长为15-18%，高于李宁预期的低双位数增长预期。此外，管理层预计2012 年首季的订货会将录得20-22%的订单增长。

　　台湾存托凭证(TDR)进展情况。管理层相信特步现时股价偏低，因此暂时无须赶快推出TDR 发售事项。台湾股票交易所之前对TDR 审批的有效期截至2011 年6 月底。若股价仍低于管理层预期，管理层计划6 月底申请TDR 发行时限延长。

　　特步将受惠政府加快城镇化发展及中低收入群收入增速的政策。我们偏好特步，原因是特步的品牌战略跟其它大众市场运动品牌有所差异。特步在大众市场的市场定位，应可受惠于中央政府的利好政策如(1)于“十二五计划”期间，每年提高最低工资标准至不低于13%，以及将城市化比率从47.5%提升至51.5%；及(2) 改革个人所得税方案可望于2011 年下半年实施，以减轻消费者的税务负担，特别是中低收入群。

　　　维持“买入”评级及6.7 港元的目标价。我们把FY11F/FY12F 的每股盈利上调+0.9%/+1.5%，原因是﹕(1) 在我们的预测中反映出年初至今的补货订单；及(2)将特步品牌FY12 的全年订单增长从17.5%调高至18.5%(相对管理层预期2012年首季的订货会将录得20-22%的增长，我们的预测尚算保守)，我们亦加入FY13F 的预测。经营利润增速从FY12F 的18.6%微跌至FY13F 的17%，而每股盈利增速亦从FY12F 的16.7%下降至FY13F 的5.7%，原因是我们假设实际税率将从FY12F 的18.3%升至FY13F 的26%(我们假设特步的主要子公司特步(中国)可将其高科技企业证书(按15%税率征税)延期至FY12，但不包括FY13)。维持6.7 港元的目标价，相当于FY11F 市盈率13 倍。目前估值相当于FY11F 7.7 倍的扣除净现金后的市盈率，估值吸引。