杉杉股份：锂电材料高增长 产业链完整优势显现

　　国都证券 肖世俊

　　业绩近况。2010年公司实现营业收入28.41亿元，同比增长33.24%；归属母公司所有者净利润1.21亿元，同比增长26.87%(若扣除非经常性损益则同比大增143.18%)；全面摊薄每股收益0.29元。2011年一季度公司实现营业收入6.33亿元，同比增长19.57%；归属母公司所有者净利润0.19亿元，同比增长28.44%(若扣除非经常性损益则同比增长50.0%)；全面摊薄每股收益0.05元。

　　锂电材料业务已成为公司利润主要来源。2010年公司锂电材料营收达12.62亿元，同比增长62.60%，占公司营收比例同比提升近8个百分点至44.43%；其净利润贡献则更为显著，2010年、1Q2011锂电材料业务净利润分别达0.89亿元、0.32亿元，分别为同期公司净利润的71.48%、162.86%(因纺织服装净利润同比下滑52.32%至597万元，母公司本部及其他经营活动亏损1554万元)。

　　锂电材料持续高增长，盈利能力快速提升。2010年、1Q2011锂电材料净利润分别同比大增167.51%、91.83%；1Q2010至1Q2011各季度锂电材料实现净利润依次为0.16亿元、0.26亿元、0.20亿元、0.27亿元、0.31亿元，季度同比、环比变化均呈现良好的增长态势；并且，锂电材料的盈利能力呈现快速提升态势，2009年、1H2010及2010年其毛利率分别为16.67%、17.89%、20.08%；业绩表现领先于A股可比上市公司。

　　锂电产业链整合优势显现。公司锂电材料业务的持续高增长，主要得益于我们之前一直认为的公司市场先发与产业链整合优势：1)公司锰酸锂、三元材料等动力电池材料的量产规模率先明显扩大，产品结构得到优化；2)公司作为国内锂电材料先行者，根据行业发展趋势及早构建了由正负极、电解液横向组成的锂电材料解决完整方案，并垂直整合了锂电材料上下游产业链，盈利能力得到提升，产业链整合效果开始显现。

　　维持“强烈推荐_A”投资评级。我们预计公司2011-2013年营业收入、净利润年均复合增速分别为29.26%、43.31%，对应每股收益预计分别为0.45元、0.60元、0.93元(考虑到电动汽车受制于核心技术及配套设施等因素，短期市场难以大规模启动，业绩较之前预计有所下调)，对应动态PE分别为42X、32X、21X。公司凭借行业经验与市场地位，抢先纵横布局动力锂电材料产业链一体化与规模优势，有望成为电动汽车市场启动的充分率先受益者，维持对公司“强烈推荐_A”的投资评级。

　　提示：锂电技术更新、新能源汽车市场推广进程的不确定性及上游镍钴原材料价格变化等风险。