工银国际：中国旺旺估值已达合理水平

工银国际 郑镇禧

　　我们将中国旺旺评级由“买入”下调至“持有”，主要由于1)股价自3 月底已上升17%，现估值(27.2 倍2011 年预计市盈率)合理，及2)欠缺正面催化剂。我们预期毛利率压力持续，尤其是上半年，主要由于原料成本同比基数较低。不过我们认为中国旺旺基本面仍然强劲。下调毛利率假设后我们相应下调对中国旺旺2011-12 年盈测4%，目标价由7.50港元调低至7.30 港元。

　　11 年上半年毛利率比较基数较低。中国旺旺成本基础广阔，令2010 年毛利率跌幅(2.9 个百分点)少于同业，不过今年以来多种主要原料(包括糖和米)价格持续高企，因此我们预期中国旺旺今年(尤其是上半年)毛利率将持续受压，主要由于原料成本同比基数较低(原料成本于2010 年上半年保持在较低水平)。公司计划透过1)提价、2)产品组合升级和3)改变包装减轻毛利率压力。

　　基本面持续强劲。除毛利率受压外，中国旺旺的基本面持续强劲，主要由于1)其市场(包括米果、软糖和风味牛奶)龙头地位、2)严格控制经营成本(2010 年销售、一般及行政开支占销售比重同比下降2.1 个百分点)、3)业务模式成功(净利润率和股本回报率是同业中数一数二)。我们认为中国旺旺短期内基本面持续强劲。

　　估值和评级。下调毛利率假设后我们相应下调对中国旺旺2011-12 年盈测4%，目标价由7.50 港元调低至7.30 港元。鉴于现价上升空间有限，我们将中国旺旺评级由“买入”下调至“持有”。目标价基于综合平均市盈率23.8 倍和折现现金流估值法(加权平均资金成本：10.1%，永续增长率：2.5%)，对应2011 年预计市盈率为28 倍。

　　　主要风险包括1)经济逆转，2)原料成本压力较预期大，3)大型产品安全事故，4)经销网络重组失败。