獐子岛：鱼子酱业务有望成为新的利润增长点

　　国金证券陈振志

　　事件：

　　獐子岛发布公告，主要内容为：(1)董事会通过了公司对外投资的议案，公司以现金方式收购云南阿穆尔鲟鱼养殖有限责任公司股权并对其进行增资，持有其20%出资额，协议总价款为10000万元；(2)股权转让及增资协议经公司董事会审议通过后生效，无需经过股东大会或政府有关部门批准；(3)协议各方同意在本次股权转让及增资完成后，标的公司运营一至三个完整会计年度内，公司将采用包括但不限于现金或其他方式收购其他两方持有标的公司31%至50%的出资额，在此期间内，若其他两方向除公司以外的第三方转让其所持标的公司的出资额，则应当取得公司同意，否则不得转让。

　　评论：

　　鱼子酱行业概况：(1)鱼子酱的原料选自鲟鱼鱼子，里海出产的鲟鱼子被认为质量最高。俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆和伊朗等沿里海国家鱼子酱的出口占世界总出口量的80%；(2)为了保护鲟鱼物种资源，联合国在2006年开始全面禁止野生鲟鱼子酱的进出口贸易。据不完全统计，全球鲟鱼子酱的产销量已经由20世纪70年代的3000吨，降至目前的100-150吨。由于欧美、中东等原传统产区产量增长相对较慢，目前鱼子酱的市场需求远大于市场供给，据预测鱼子酱国际市场缺口超过900吨；(3)我国是鲟鱼养殖产量最大的国家，产品形式以活鲜为主，专业生产鲟鱼子酱的企业较少。鱼子酱之所以名贵(国际市场每公斤售价最高达5000欧元)，除了在于产量稀少，还在于制作工艺的繁杂，制作鱼子酱具有一定的技术壁垒。

　　投资项目概况：(1)云南阿穆尔鲟鱼养殖有限责任公司于2009年成立，从事鲟鱼的养殖、销售及鱼子酱的销售，主要是鱼子酱的销售；(2)公司从苗种繁育到成鱼养殖已形成一整套成熟的鲟鱼生态养殖、加工技术，是目前国内最大的鲟鱼养殖企业之一，鲟鱼成鱼数量位居国内第一；(3)公司2010年营业收入504.68万元，净利润-14.30万元，2011年1-4月营业收入133.59万元和80.79万元(合并报表口径)。

　　几个简单的指标测算供投资者参考：(1)标的公司于2009年成立，并于2010年收购3家子公司，业务处于培育期，因此我们认为2010年的小额亏损并不能完全说明项目的前景；(2)标的公司2011年1-4月的销售净利率为60.48%，獐子岛过去的年度销售净利率水平大致为12%-30%；(3)标的公司2011年1-4月的平均ROE为9.42%，而獐子岛09年和10年的ROE分别为15%和25%；(4)标的公司净资产评估值约为4.2亿元，公司收购和增资价格与对应净资产评估值的比例为1:1。

　　我们的观点：(1)鱼子酱是高档珍品，公司通过参股介入鱼子酱业务基本延续了公司以往的高端产品路线；(2)从协议内容来看，20%参股并不是公司的终极目标，公司未来存在控股和并表标的公司的可能性；(3)由于投资项目经营情况的披露信息有限，我们暂时还无法对项目未来的盈利情况做准确的定量分析。但从定性的角度而言，鱼子酱业务市场空间大，利润率和资产回报率均较高，未来有望成为公司新的利润增长点，并可以在一定程度上规避公司海水养殖业务单一的风险。

　　投资建议：

　　自我们4月25日推荐獐子岛以来，股价相对于市场的超额收益已达8.79%。我们暂时维持公司11年-13年EPS分别为0.84元、1.16元和1.64元的盈利预测。我们维持对公司“买入”的投资评级，给予公司未来6-12个月30.24-33.6元目标价位，对应2011年PE36-40倍。

　　风险提示：

　　日本核辐射危机可能会影响到公司产品短期的市场需求。