卧龙地产：立足二三线 持续高成长

　　平安证券 窦泽云

　　近日，我们调研了卧龙地产，就房地产市场的前景以及公司未来的发展情况与管理层进行了交流。平安观点如下：

　　市场定位精准有效。

　　作为一家民营的中小型房地产开发企业，卧龙地产深知自身的优劣势，将目标市场定位于长三角、珠三角等经济发达地区的二三线城市以及房价不高经济欠发达的省会城市。相比于一线城市的房地产市场，这些城市的房价水平依然较低，具备相当大的升值潜力；而且，一线城市数量毕竟有限，随着我国经济的不断发展以及城镇化的持续推进，二三线城市的潜在市场规模是巨大的。我们认为，房地产开发从一线城市向二三四线城市下沉是大势所趋，而公司已经领先一步进入了这些市场，并且积累了丰富的非一线城市开发经验，树立了一定的品牌影响力，在未来的竞争中具有比较优势。

　　稳健经营伺机待发。

　　公司经营稳健，财务状况十分良好：一季报显示，剔除预售款之后的资产负债率仅为40%，账面上仍有15亿的货币资金可以使用。随着房地产调控的不断深入，越来越多的小企业资金链会出现问题，行业内将涌现很多兼并收购的机会，而公司凭借充足的资金和丰富的收购经验，将会抓住行业变革的机会做大做强，积极增加土地储备拓展市场规模。公司计划2011年新增土地储备100万平米以上，我们判断其拿地行动将集中在下半年。

　　管理体系与商业模式逐步优化。

　　作为一家民营企业，优秀的管理是公司的核心竞争力之一：对于员工实行严格的目标责任制考核；在项目上引入先进的CRM成本管理系统。目前，公司正在积极筹备设立建筑设计中心和营销中心，力争对房地产开发的两端做到完全控制，这将进一步改善其产品质量，提高经营效率。另外，随着广州清远义务商贸城一期的开发完成，公司初步积累了“商业+住宅”的开发经验，未来这一模式将会得到复制，公司将由单一的住宅开发转向住宅、商业以及旅游地产综合开发的模式。

　　股权激励彰显信心。

　　为了留住骨干人才，公司于2010年实行了股权激励计划，其中有两点值得关注：1、股权激励的行权条件为2010年净利润增速不低于80%，2011年净利润相比2009年增长不低于150%，2012年净利润相比2009年增长不低于200%，折合2010-2012年的净利润年均复合增速为44%；2、公司股权激励的行权价为9.32元，目前的股价较行权价折让34%。我们认为，较高的行权条件和行权价格彰显了公司对于未来发展的信心。

　　首次给予“推荐”评级。

　　我们预测，公司2011、2012年的EPS分别为0.56元和0.75元，对应的PE分别为10.9倍和8.2倍；2011年的RNAV值为8.12元，目前的股价相对于RNAV折让24%。考虑到公司的推盘及拿地都将集中在下半年，我们暂时给予其“推荐”评级。