双鹤药业：内外兼修 面临拐点

　　国金证券李敬雷 黄挺 李龙俊

　　投资逻辑：

　　“十二五”目标，进入新轨道！公司提出从今年起要用5-7年时间实现医药工业销售过百亿元。我们测算如需按时完成目标，未来年均必须实现17.7%-25.6%的增长，这要远快于过去五年9.8%的复合增速。公司预算2011年主营业务收入增速17.51%，也要明显高于2007-2010年平均6.6%的预算增速。因此，我们判断公司将从今年开始踏上快速增长的新轨道！

　　外延式扩张，保证业绩快速增长：公司提出把“实现公司业绩的快速健康增长”作为重点工作，首次提出“内涵式”发展与“外延式”发展并举的发展思路，表现出公司将通过内外兼修实现快速做强做大的意愿。

　　华润入主，改变机制带来考核压力：我们根据华润对东阿阿胶、三九医药的收购经验判断，公司在华润入主后有望获得经营上的支持，激励机制更为灵活，管理效率和资本运作能力能够提高。同时，我们推测华润处于整体战略考虑，也会提出相应的业绩考核压力。

　　华润北药重组，资产整合值得期待：公司作为华润唯一化学药领域上市公司，有望被打造成集团内的化学药平台。华润北药旗下还有数个化学药经营资产，未来资产整合具有一定的想象空间。

　　产品梯队完善，内涵式稳定发展可持续：主导产品保持稳健：大输液将受益产品结构升级和新GMP所导致的供给减少；0号降压片受益于基本药物市场；糖适平销售稳定；舒血宁有较大市场空间。新产品方面：降血脂药物匹伐他汀有潜力成为大品类药物。

　　估值：

　　考虑外延式发展的贡献，我们预测公司2011、2012、2013年EPS为1.155元、1.518元、1.990元，三年复合增速30%。

　　投资建议：

　　公司目前估值21倍，有安全边际。考虑公司今年开始业绩增速可能明显加快，华润入主对公司机制也会产生积极改变，以及后续整合中可能的事件性机会，公司股价还有弹性空间。给予6-12个月目标价35-38元，相当于2011年30倍PE，2012年25倍PE，维持“买入”评级。

　　风险：

　　本文逻辑建立在公司预算目标基础上，有达不到预测的风险；华润整合进程低于预期。