辉立证券：兖州煤业仍然优越 买入评级

辉立证券 欧跞缗

　　于2011年第一季度，兖州煤业的营运收入为人民币93.398亿元，显示按年增长32.8%;股东应占净利润为人民币24.76亿元，显示17.9%的按年增长。每股盈利为人民币0.5034元，显示按年增长17.9%。

　　原煤生产量、可销售煤炭生产量，以及可销售煤炭销量，分别为1236.6万吨（按年增长11.8%）、1130万吨（按年增长8.4%）及1204.5万吨（按年增长15.9%）。集团于2011年第一季度的平均售价为每吨人民币726.43元，较2010年第一季度高出18.02%或人民币110.93元。

　　秦皇岛现货煤价已于4月录得可观升幅，并达到2011年的年度高位。发热量5800大卡的大同煤已达每吨人民币860元。依我们之见，除了预期之内的5月内有限度上升或稳定价格，快将至的用电高峰季节势成动力煤价格再次上升的主要催化剂。

　　虽然近期股价波动，我们维持对公司股份的12个月目标价于$ 37.5港元，相等于2011年市盈率的13.4倍、2010年市帐率的3.14倍，及预计的企业价值与未计利息、税项、折旧及摊销前收益的比率（EV/ Estimated EBI.TA）7.7倍。此乃由于公司股份现于2011年预测市盈率的11倍交易，较行业平均的12.6倍相对地被低估。

　　2011年第一季度业绩回顾

　　于2011年第一季度，集团的营运收入为人民币93.398亿元，显示按年增长32.8%，主要原因包括：

　　1. 煤炭的销售量提高（为销售收入贡献人民币8亿1250万的增长）

　　2. 煤炭售价提高（为销售收入贡献人民币15.245亿元的增长）

　　股东应占净利润为人民币24.76亿元，显示17.9%的按年增长。每股盈利为人民币0.5034元，显示按年增长17.9%。

　　主要营运业绩回顾

　　原煤生产量、可销售煤炭生产量，以及可销售煤炭销量，分别为1236.6万吨（按年增长11.8%）、1130万吨（按年增长8.4%）及1204.5万吨（按年增长15.9%）。下列图表显示以上数据的详细资料：

　　集团于2011年第一季度的平均售价为每吨人民币726.43元，较2010年第一季度高出18.02%或人民币110.93元。

　　值得注意的是公司的毛利率稍获改善，这归功于多样化成本控制措施。就山西能化以及菏泽能化而言，毛利率下降可以由销量分别下跌21.3%及15.2%来解释。但是，正如我们以上所指，上述两个煤矿的销量只占总销量的少部分，因此，影响乃有限。另一方面，销量大幅上升61.4%使兖煤澳大利亚的毛利率飙升。

　　秦皇岛现货煤价趋势

　　秦皇岛现货煤价已于4月录得可观升幅，并达到2011年的年度高位。发热量5800大卡的大同煤已达每吨人民币860元。除大秦铁路的定期维修外（较早前报告已引述），此升幅的原因包括：

　　1. 能源密集工业的输出量已录得相对快速的按年增长。根据国家统计局，火电的产量、水泥、精炼铜已分别录得12.7%、29.8%及23.7%的按年增长。这些数字较过去2年皆属比较快增速水平。

　　2. 国际煤价的飙升使输入量受局限。于2011年第一季度，输入量录得按年26.4%跌幅，与此同时，出口量亦录得有限度的进帐（按年增长1.3%）。因此，双重打击影响亦夸大需求，从而使国内现货煤价上升。

　　依我们之见，除了预期之内的5月内有限度上升或稳定价格，快将至的用电高峰季节势成动力煤价格再次上升的主要催化剂。我们预料能源公司及能源密集工业将储存动力煤，此趋势将于5月底加剧。

　　估值

　　虽然近期股价波动，我们维持对公司股份的12个月目标价于$ 37.5港元，相等于2011年市盈率的13.4倍、2010年市帐率的3.14倍，及预计的企业价值与未计利息、税项、折旧及摊销前收益的比率（EV/ Estimated EBIDTA）7.7倍。此乃由于公司股份现于2011年预测市盈率的11倍交易，较行业平均的12.6倍相对地被低估。然而，公司应该最得益于预期中的需求推动的现货煤价升势，因公司超过70%的动力煤现正于挂钩可调控价格的现货价出售。建议评级为“买入”。