造纸印刷：整合重组预期提供短期交易性机会

　　申银万国 周海晨

　　事件：

　　2011年5月10日，工信部分解下达2011年淘汰落后产能目标任务。该任务根据各地经省级人民政府同意提出的2011年淘汰落后产能计划，结合产业升级要求和各地实际，经淘汰落后产能部际协调小组第二次会议审议通过。其中造纸行业淘汰落后产能目标任务为744.5万吨，分地区看，河北、河南、山东、山西等省淘汰落后产能任务较重。

　　评论：

　　2011年淘汰产能任务超预期，执行情况仍需跟踪。据统计局披露的2010年机制纸及纸板生产量(1亿吨)，此次淘汰量(744.5万吨)约占行业产量的7.4%，淘汰力度较大(2010年计划为432万吨，实际为465万吨，十一五合计淘汰1030万吨。根据我们了解，此次淘汰产能任务为各级政府上报计划，工信部核准汇总而成。因节能减排考核压力加之淘汰落后产能享受中央财政补贴，地方政府申报主动性较高。该方式汇总的名单可以细化至具体企业及产能，有助于后续跟踪落实，但存在重复上报已闲置或拆除落后产能的问题。2010年淘汰主力河南省的239.5万吨名单就引发已废弃再申报的质疑(2011年河南省申报计划约为192.9万吨)，因此具体实施效果仍需跟踪。至于淘汰落后产能集中的纸种，我们了解仍以文化纸、低档包装纸(箱板瓦楞白板)及生活用纸为主。

　　短期行业盈利压力之忧。我们认为造纸行业未来一个季度仍面临较大的盈利压力：一方面体现在产能集中释放预期及下游需求受抑制带来的纸价压力；另一方面则表现为原材料高位的成本压力。其中07-10年初的行业固定资产投资快速增长(20-30%)带来的产能集中释放使行业供求关系预期恶化(主要纸种供给增速在9%左右，部分纸种超过20%)，加之春节后成本推动的纸价上涨使下游企业抵制情绪加重，纸厂库存明显增强，此外出口市场的不旺也影响了部分纸种的需求，这都成为纸价上涨的阻力，同时全球通胀背景下纸企的纤维原料、化工辅料等成本均处于高位，尽管企业纷纷延伸产业链，但整体盈利仍不容乐观。

　　与大众不同的认识：(1)我们认为行业的整合重组及集中度提高是贯穿未来造纸行业投资机会的主要脉络。选择经济贡献度明显小于污染贡献度的造纸行业作为节能减排的重点有利于实现转型与增长的“帕累托最优”，而落后产能的淘汰也有助于行业的长期健康发展，目前行业的现状和国外行业比较说明未来整合和集中度提高空间很大，这一过程也将增强龙头企业的议价能力和行业的有序发展；(2)但现阶段行业盈利的压力较大使市场的盈利预测存在向下修正可能。一季度造纸行业重点公司盈利完成全年预测的15-20%之间，而全年的盈利预测是基于逐季向好的预期，但目前看纸价难升和成本高企的压力使二季度盈利环比难有明显好转(部分体现为旺季的销量增加)，同比则体现为下滑；(3)短期行业盈利压力之忧VS中期淘汰产能超预期之喜，现阶段我们认为前者作用更大，这点我们认为与2010年5月底的行业运行情况有相似之处。

　　因短期行业盈利压力，淘汰产能超预期主要体现为阶段交易性机会，维持“中性”。重申5月行业观点：随着春节后基于成本推动和中下游补库存的纸张涨价部分落实，造纸企业盈利阶段性得以恢复，这将在二季度公司及行业盈利中反映。展望5月，因产能陆续释放预期加之成本压力，中下游继续采购意愿不强，而纸浆及废纸的价格回调也对纸价构成压力，提价不易使纸企缺乏盈利继续改善的基础。经过一季度的上涨，目前造纸板块估值如期修复(主要上市公司11年PE为15倍左右的水平)，较历史均值仍有折价，但产能释放的压力使行业缺乏催化剂，仅有人民币升值及整合重组预期提供短期交易性机会。

　　从淘汰纸种受益的角度，根据占比高低依次为：景兴纸业、岳阳纸业、银鸽投资、太阳纸业、晨鸣纸业。