弱市撞上提高存款准备金率 4问4答厘清迷局

　　2011年已经走完快一半，无论经济走势还是市场特征都比较符合我们新年特刊《滞胀迷雾 负重前行》的判断：上半年通货膨胀高企，经济增长相对一般，市场尤其是小盘股面临巨大压力，大小盘差异收敛。

　　一季度和刚刚公布的4月份宏观数据并不能完全厘清投资者对中国经济运行态势的种种疑问，两次心脏起搏之后海外经济的变化也更加扑朔迷离。我们以问答的形式，表明我们对当前经济、市场形势的一些理解和判断。

　　去库存压力加大

　　经济增长是所有问题的核心，此前海外集中出现唱空中国声音，国内经济学家对此也分歧不小。中国经济到底处于什么样的发展阶段，短期内会不会面临去库存压力，能否实现软着陆？

　　改革开放和加入世贸组织两次释放了国内生产要素潜力，中国经济经历了超速发展。三十年间，中国发挥劳动力比较优势，对内对外积累大量净储蓄，自然资源开采制约力度不强。

　　未来，可能还有“婴儿回声潮”，但劳动力供给黄金阶段已经过去；对外对内净储蓄需要总量控制、结构调整和配置优化；稀土萤石等自然资源配额以及不断提及的耕地红线，都预示资源供给曲线从扁平化走向陡峭化。

　　我们认为，劳动力、资金和自然资源的供给速度都将逐渐放缓，生产要素边际产出触顶。中国正接近甚至可能已经到达前两次制度释放后隐含的生产边界。在没有第三次制度改革释放要素潜能的情况下，经济撞上“减速区间”放缓的概率相当大。

　　经济的短周期是库存周期。2011年2月份，我们与部分上市公司高管座谈，其中讲到：库存周期大约18-22个月，其中上升阶段占去2/3，大致为12-15个月，下降占1/3，大致6-7个月。从2010年8月份库存回补算起，由于本轮价格上升过快，预计库存见顶时间可能会提前至二季度末。

　　现在看，国内经济的确已经面临去库存压力。宏观层面PMI原材料和产成品数据接近顶部，微观层面上市公司库存增加和存货周转率下降。现在仍无法判断去库存的幅度，因为对需求放缓程度还要进一步观察。但从投资、出口和消费三大驱动力前瞻地看，经济放缓的步伐还在上半场。

　　有观点反对“经济下滑说”，我们估计，反对经济下滑者隐含的意思是经济潜在产出增速逐渐降低，现在经济增速本来就是合意水平。高库存背后是高产能利用率和开工率，但整体增速却相对一般，这恰说明经济接近潜在生产边界。

　　对于全球经济的判断，我还想重复新年特刊中的判断：发达国家赶超新兴市场，这是大格局。随着债务到期和再融资时间窗口打开，欧债危机还会反复，同时新的变量是核心国通胀水平开始上升，这将成为新扰动项。但总体上看不会再超预期的糟糕。

　　两轮定量宽松之后，就业、通胀和消费有所改善，美国经济已经成功摆脱通缩状态，经济走在复苏道路上。不管是QE3.0还是QE2.5，再投资计划还是要实施，但规模一定很mini。流动性回收的起点还不清晰，但不出意外，我们正在接近大规模释放的终点。

　　通胀构筑顶部

　　通胀仍是最受关注的话题，消费品价格、生产资料价格以及资产价格（这里主要指房地产价格）构成广义通胀，现在任何一面似乎还都不明朗，通胀的拐点何时能够出现？

　　与大多数新兴经济体一样，后危机时代中国也面临通货膨胀困扰。这其中既有短期因素也有长期因素，既受供给端影响也有需求膨胀推动，既有周期性特征也有结构性动力。中长期看，生产要素供给进入瓶颈期，这决定了中国广义通胀水平中枢抬升，但短期内物价总水平确实也已经得到控制。

　　单纯判断某月是不是峰值或谷底，与股市猜顶底一样都毫无意义也不切实际，趋势判断更重要。绝对价格水平下行幅度有限，但即使走平或者小幅上升，反映在同比增速层面也均可能是放缓。目前看，的确存在下半年广义通胀不明显回落的风险，但我们依然认为消费品价格、生产资料价格和地产价格构成的广义通胀水平正在接近顶部，继续大幅上升的可能性已经非常小。

　　需要说明的是，这并不由翘尾因素决定，过去十年，翘尾见顶和消费品价格指数见顶在时间上只有一次重合，因此用翘尾判断拐点相当不可靠。我们更多考虑的是：国内总需求放缓、大宗商品涨幅趋弱导致输入型通胀压力减小、地产销售萎缩和供给增加后房价滞涨。

　　2000年以后，5月份和6月份CPI环比增速只有一次表现为正值，出现在2007年，因此二季度CPI环比下行还是大概率事件。环比和同比敏感性分析表明，5月份CPI可能也就在5.2%附近，大幅超过5.4%或者严重低于5.0%均不太可能。

　　中国的PPI与发达国家尤其是美国数据在趋势上基本一致。这背后主要是担忧大宗商品继续涨价，但我们认为包括原油在内的主要软、硬商品已经接近短期顶部。因为在新兴市场饱受通胀困扰之后，“通胀反噬”对发达国家的影响也将逐渐体现。

　　地产价格一直是调控的重点对象，4月单月商品房销售面积环比大幅下降23.6%，同比下降9.9%。1-4月累计销售面积仅增长6.3%，增速较上月和上年同期分别下降8.6和26.5个百分点。成交量萎缩封住价格上行空间，不排除未来一个季度绝对价格水平小幅下滑。

　　调控需要更谨慎

　　数次加息和提准之后，中国彻底告别了流动性极度宽松状态，目前银行间资金面相对稳定而企业资金似乎比较紧张。货币政策还会继续更紧吗？

　　提高准备金率是对冲外汇占款，加息则是改善负利率，提准、加息和公开市场操作都是纠正危机时期的过度宽松，是货币常态化的必然。危机后，中国的流动性变化可以总结为：首先，货币统计口径正在扩大，M2之外的一些货币形式渐成规模，社会融资总量已经取代单纯M2考核；其次，几番调控之后，基础货币略有增长而货币乘数不断下行，下半年公开市场到期量变少，可能出现前者下行而后者低位徘徊的局面；最后，上半年人民币兑美元经历了快速大幅升值，但一季度末名义和实际有效汇率小幅下行。

　　连续紧缩政策将货币从流通环节回笼至银行间，好比把老虎关了起来。这无形中也强化了银行议价能力，截至2011年一季度末，金融机构企业贷款平均利率为6.91%，已经接近2007年末上一轮加息结束时7.25%的平均利率水平。资金价格是银行和其他企业利润分配的标尺，因此一季度银行业净息差和利润增速较高，而非银行企业经营性现金流却快速下降，这是银行间资金面稳定而其他企业资金紧张的直接证据。

　　紧缩进程的确已经在下半场了，但所产生的影响可能还在上半场。结合通胀和增长的搭配看，二季度末以后“增长和物价双下”的格局基本奠定。5月12日央行宣布再度提高准备金率，可能预示着4月份的外汇占款又在3500亿元之上，但我们认为，去猜是否还有以及还有几次加息、提准等货币操作已经边际效用递减。货币政策以及其他宏观政策，应跳出简单修修补补的调控层面，走向更关键和宏大的革新层面，才是治本之策。

　　市场维持弱势

　　假如通胀见顶，那是不是意味着市场底部已经明确，下一步运行趋势和格局将会出现什么特征？

　　2009年三季度以后规模因子占主导，市场基本被分割为小盘股和大盘股两块。2010年四季度开始，长达一年的小盘股行情出现扭转，大小盘股差异收敛。2011年以后，银行、钢铁等大盘股重获青睐，良好的业绩要求过低的估值向上回归，对于这种局面，我们始终维持谨慎态度，认为“周期复辟”的结论也还有待继续观察。

　　但可以肯定的是，通胀见顶不意味市场立即见底。高善文形容，通胀之于股市，开始是情人，之后便是敌人；我们认为可以再加一句，通胀回落时恰好相反，开始是敌人，之后才是情人。

　　本次提准之后，无论以后是否还有紧缩出台，我们都认为未来一段时间“增长和物价双下”的格局基本成立，由于政策黏性，市场面对的可能是“去库存”带来的下行压力。

　　趋势上，市场将保持弱势，幅度由去库存幅度决定。格局上，在经历了2009年“大小盘股同涨”、2010年“小盘股涨大盘股弱”、2011年上半年“大盘股涨小盘股弱”几个阶段后，“大小盘股同跌”应是大概率事件。策略上，最好的防御不是传统的防御板块，而是仓位降低后的留白。