九牧王IPO再造一个百亿家族 机构质疑毛利率突变

　　继七匹狼上市后，又一家品牌服饰公司九牧王将登陆上海证券交易所。该公司于昨日沪上路演询价，保荐商中信证券给予该股定价25-30倍的市盈率，对应合理估值区间为22.53元/股至27元/股。

　　若以22.53元/股的估值底限计算，九牧王董事长林聪颖的持股市值将达76.04亿元，林聪颖及其家族成员累计持有九牧王市值将高达102.05亿元。

　　家族企业九牧王

　　九牧王是国内商务休闲男装品牌企业，本次A股拟公开发行不超过1.2亿股，发行后总股本不超过5.73亿股，此次募集资金总额16.47亿元，主要涉及“营销网络建设、供应链系统优化升级、信息系统升级、设计研发中心建设”四个项目，其中拟使用13.2亿元计划建设338家专卖店，增加营业面积8.2万平方米。

　　九牧王董事长林聪颖是九牧王的创始人与实际控制人。公开资料显示，1960出生的林聪颖是晋江市政协常委、中国服装协会副会长、福建省企业与企业家联合会副会长、福建省服装服饰行业协会副会长、泉州市纺织服装商会副会长、晋江市慈善总会副会长。在2005年，九牧王荣获“全国服装企业双百强”称号； 同年林聪颖还被评为“泉州民企创业元勋”。2005年，林聪颖曾获“中国商标50人”称号。

　　九牧王的前身是九牧王有限公司，成立于2004年3月11日。2010年3月23日，公司引入金石投资进行增资，保荐商中信证券旗下专业直接投资子公司——金石投资以每股8.5362元的价格认购九牧王股份新增的293万股股份，认购总价款为2501.1191万元。若以22.53元/股的估值，金石投资持有九牧王的市值将达6601.29万元。

　　九牧王总股本45293万股，林聪颖通过九牧王投资间接控制其33750万股股份，占此次发行前股本总额的74.5148%。其余24.84%股份由其家族成员控制的顺茂投资、睿智投资、铂锐投资、智立方投资分别持有。另外，金石投资持有0.65%的股权。

　　根据九牧王招股说明书，原5位董事会成员均为家族成员，目前除引进3位独立董事外，其余6名仍为林聪颖家族成员；公司高管人员中除5位为林聪颖家族成员外，其余均为职业化经理人。其中，公司副董事长陈金盾、董事陈加芽、董事陈加贫为林聪颖妻子的兄弟，董事林沧捷为林聪颖的兄弟。

　　九牧王宣布上市IPO前夕，经历了中国家族企业的烦恼。5月10日，林聪颖遭举报，被指采取非法手段攫取其亲叔林其仁80%股权。有媒体报道，出于同样的原因，九牧王于2008年赴香港上市被迫中断。

　　九牧王昨天发布澄清公告称，林聪颖与林其仁关于福建晋江九牧王制衣有限公司的股权纠纷已于2008年经泉州市中级人民法院初审、福建省高级人民法院终审判决，确认林聪颖持有福建九牧王制衣有限公司80%的股权合法有效。

　　澄清公告还称，福建晋江九牧王制衣有限公司为林聪颖控制的其他企业，该公司1999年开始不再从事服装行业，并非此次发行上市的主体。

　　机构质疑毛利率突变

　　对于九牧王的IPO，国内一位券商投资经理称：“九牧王在市场占有率还有品牌认知度方面，与目前A股市场的竞争者七匹狼、报喜鸟相比，并不存在突出之处。在一级市场九牧王25倍市盈率打新价22.53元已经快封顶了。”

　　根据中信证券研报，2008年至2010年，九牧王收入复合增长16.7%，归属于母公司的净利润复合增长36.6%。2010年收入为16.75亿元，净利润规模为3.6亿元。而2010年报喜鸟收入和净利润为12.54亿元和2.44亿元；七匹狼的收入和净利润为21.93亿元和2.8亿元；美邦服饰收入和净利润为75.06亿元和7.57亿元。

　　2011年，报喜鸟、七匹狼、美邦服饰的动态市盈率分别为25倍、26倍、29倍。2011年品牌服饰公司平均估值为31倍市盈率。但多位研究员称，考虑到应给予投资者收益空间，九牧王定价25倍市盈率较为合理，目前正值A股大盘低迷期间，多家机构对九牧王倾向于价格区间下限定价。

　　中信证券研究报告资料也显示，与市场上的报喜鸟、七匹狼、美邦服饰相比，九牧王目前尚未实现品牌系列化，产品定位于一二线市场。男裤和夹克为其核心产品，分别占总收入比重52.53%和16.56%。

　　多位机构投资者在昨天的路演中，对九牧王2010年毛利率突增表示质疑。研究报告显示，九牧王在2009年的毛利率为47.9%，而在2010年比上年增长了近8%至55.6%，预计2011年将比上一年度小幅增长0.4%至56%，2012年和2013年为58%、59%。

　　分析人士称，服装业毛利率一年内提升8%非常罕见，一年内增加5%已经很难得了。随着原材料价格的不断提升，再加上服装涨价很难实现，未来要实现2%的毛利率增长也很困难。参与路演的人士透露，九牧王在昨天的路演中对此解释称，公司于2008年和2009年调研市场后对服装进行提价，2010年平均回款价由148元上升至188元，由此毛利率大幅提高。

　　但市场人士认为，受制于原材料价格的上升以及市场稳定，九牧王未来毛利率将不会有太大增长。