海通国际：合生元的业务模式独特

海通国际

　　最新消息：我们于5月9日到合生元位于广州的生产基地进行调研，并与其管理层见面。

　　分析及评论：合生元是中国的高端婴幼儿营养品及婴幼儿护理用品的优质供应商，该集团一直为中国的婴幼儿提供高端产品，并集中于全年家庭收入超过人民币15万元的高端家庭，并致力提供全系列优质产品。

　　于2011年首季，该公司的收入按年增长约120%，倘撇除去年一季度之后上线的婴幼儿纸尿裤及呵护婴幼儿配方奶粉(每罐900克装人民币220元)的贡献，则该公司于季度内的总收入实际上增加70-80%；婴幼儿纸尿裤于2010年5月推出，呵护婴幼儿配方奶粉则于2010年7月推出，并占该公司2010年婴儿配方奶粉总销售额的16%。由于2010年下半年的比较基数较高，管理层预计2011年收入及盈利将按年跃升40%。

　　合生元的业务模式独特。该集团透过其会员计划 — 妈妈100 —为会员提供一个交流及资讯平台。于2010年，78%的收入来自会员；于2011年首季，此数字上升至88%。活跃会员人数亦由2010年底的465,536人上升至2011年4月底的632,973人。管理层相信，透过把握正确消费群并仔细分析其需要，可让公司向顾客提供全面的婴儿护理解决方案。

　　假如我们把雅士利国际(1230.HK,$2.66,买入)的未来增长界定为顾客群的纵向扩张，即公司推出以成人为对象的新产品而非只针对儿童传统产品，则合生元的增长属于横向扩张，因公司向单一群体供应愈来愈多产品。我们相信此业务模式的优点在于合生元可利用其妈妈100的平台提供咨询服务，从而提供各样高端婴儿护理产品，且配合会员积分累积计划，加强消费者的忠诚度。

　　在合生元的渠道网络方面，专卖店、超市及药房分别占2010年销售的65%、20%及15%；70%的渠道于公司在2003年开展业务销售益生菌时建立。我们相信合生元于所面对的最大挑战在于未来网络扩张的成本上升，尤其是现代渠道。超市收取高昂的进场费及上架费，可能对公司的利润率构成压力。

　　另一个不确定因素是未知新产品能否如合生元婴儿配方奶粉般成功，于2010年，婴儿配方奶粉占公司销售的64%。由于消费者规模未达临届点，故此现时公司并无为葆艾产品推行市场营销活动，但预期此情况于2013年将有所改变。所有葆艾产品现时于妈妈100平台交叉出售或以会员积分换领。目前合生元与葆艾产品的叉差销售比率为22%。我们即将给予该股评级并把其纳入研究范围。

　　分析员：陈远菲