工银国际：长城汽车稳步前进

工银国际 梁卉施

　　虽然长城汽车4 月份销售增势一如所料减弱，但轿车和皮卡车销售均再度超越市场整体增长。受去年下半年推出的车款推动下今年1-4 月销量同比增长46.7%，增长势头好于同行的单位数增长。随着长城汽车于下半年推出更多新车，加上优质产品获更大认同和出口增长推动下，我们看好长城汽车的业务前景，相信公司可保持卓越表现。我们基于估值因素维持对长城汽车的“持有”评级。

　　汽车销售回软。长城汽车4 月份汽车销量40,000 辆，环比增长4%，同比增长48%。增长主要来自轿车销售(环比增长15.8%，同比增长1.82倍；市场乘用车销量环比下降15%，同比增长2.8%)。SUV 销量同比增长8.3%，环比下降1.6%(市场整体同比上升10%)，但整体上维持强劲。长城汽车1-4 月主要车种销量增长理想：SUV 同比增长30%(市场整体增长39%)，轿车同比增长100.7%(市场整体增长7.9%)，皮卡车同比增长19.6%；总出口同比增长51.5%(市场整体增长69%)。长城汽车库存与销售比率维持在约1.3 个月的合理水平。

　　节能轿车。核心“腾翼”系列轿车行走30,000 里程平均可节省约2,000 元人民币燃料费，获有关部门颁发节能奖项。腾翼同时在中国新车评价规程(C-NCAP)安全碰撞试验获得五星级，反映公司在发展汽车安全上的成果。

　　前景看好。我们预期长城汽车2013 年销量达到66 万辆，2010-13 年均增长22%，主要动力来自(1)今年推出五个不同的车款(一款新“风骏”皮卡车、三款SUV 和一款“腾翼C50”)；(2)SUV 和皮卡车在中国销量排第一(SUV 市场份额11.3%，皮卡车市场份额27.2%)；及(3)出口平台基础稳固。由于公司扩大产能和使用更多自行生产汽车零件，未来利润率还有上升空间。我们预测长城汽车2011-13 年盈利年均增长22.3%。

　　估值和评级。由于汽车行业受不明朗因素影响，我们已调低所有汽车股的目标估值。重申对长城汽车的“持有”评级(目标价14.27 港元，对应10倍11 年预计市盈率)。

　　主要风险。1)竞争加剧及/或需求放缓，2)成本上涨。