工银国际：国寿4月份保费表现令前景蒙上阴霾

工银国际 郑元匡

　　中国人寿公布今年1-4 月按国际会计准则计算寿险保费为1,454 亿人民币，同比增长9.4%，单4 月份则同比下降0.9%，相信是由于低利润银保销售转差。中国人寿的关键业绩指标较同业逊色，我们认为其股价欠缺短期催化剂。基于公司保守的业务策略和基本因素转弱，我们对其长远前景看法更加保守，因此调低目标价至28.0 港元(之前为32.4 港元)，对应2.0 倍11 年度预计市含率和14.8 倍新业务价值倍数。维持对中国人寿的“持有”评级。

　　4 月份保费下降，欠缺催化剂。中国人寿公布今年1-4 月按国际会计准则计算寿险保费为1,454 亿人民币，同比增长9.4%，单4 月份则同比下降0.9%。我们认为中国人寿与中国太保的情况一样，4 月份保费增长未能回升反映4 月份银保规定收紧的影响持续。虽然我们认为低利润银保销售转差不会严重影响新业务价值的增长，但相信中国人寿在关键业绩指标较同业逊色下(11 年预计新业务价值同比增长是同业中最低，只有14%，对比中国平安和中国太保均为19%)欠缺短期催化剂，更重要的是中国人寿自2009 年以来未能大幅重整产品结构，另外其市场份额自2006 年持续下降(由06 年的45%降至10 年的32%)以及今年第1 季投资表现转差。我们认为公司需要更积极的策略重拾增长势头。

　　风险。1)A 股市场大幅调整；2)退保率上升。

　　估值和评级。基于中国人寿基本因素转弱并欠缺催化因素，我们对其长远前景看法更加保守。我们调低对中国人寿年化保费同比增长假设至5%(之前为10%)，相应调低目标价至28.0 港元(之前为32.4 港元)，对应2.0 倍11 年度预计市含率和14.8 倍新业务价值倍数。维持对中国人寿的“持有”评级。