中国人寿：单月实现负增长 未来压力仍大

　　申银万国 孙婷

　　中国人寿2011年前四个月按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为1454亿元，同比增长9.4%，四月单月实现保费收入224亿元，单月同比下降0.88%。扣除四月保费，中国人寿2011年一季度保费同比增长11.5%。

　　个险新单保费收入四月单月可能实现负增长，前四个月累计增速预计20%以上，但增员困难可能负面影响保费增长质量。虽然2011年个险渠道竞争更加激烈且营销员增员更为困难，但中国人寿个险新单保费仍实现迅速增长，一季度个险新单增速预计在30%以上，前四个月累计增长20%左右。我们判断一季度高增长的原因在于：1)2010年一季度保费基数较低；2)公司准备充分，“开门红“激励措施到位；3)不排除公司销售保单的缴费期限缩短的可能性。“开门红”完成后，四月份中国人寿更注重价值增长，而非保费规模，因此个险新单单月出现一定幅度负增长。增员困难和不乐观的销售环境都使得保费增长压力在2011年将持续存在。

　　银行渠道保费增长压力较大，但中国人寿与银行议价能力好于同业，前四个月预计增长5%左右。2011年3月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》，进一步规范银保市场秩序。虽然《通知》和《指引》有利于银保业务长期发展，但对于2011年银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响，大量保险公司银保保费出现负增长。相比同业，中国人寿品牌和规模效应明显，受到的负面影响较小；此外，银行目前具有揽储压力，而中国人寿协议存款规模较大，保险销售方面相对银行有一定议价能力。我们预计前四个月中国人寿银保保费实现正增长5%左右，远好于同业。

　　2011年着力规模扩张，新业务价值增长目标高于2010年。规模扩张和结构调整一直是保险公司面临的策略抉择。由于2010年较低的保费增速压制了股价表现，预计2011年中国人寿的保费增长目标高于2010年，但2011年中国寿险市场的渠道竞争更为激烈，结构调整恐难以为继。如中国人寿所称：“同业公司规模扩张冲动不减，为确保市场优势地位，中国人寿可能适当加快业务发展步伐，这对优化业务结构、提升盈利水平将带来一定的压力”。2011年寿险行业个险渠道保单缴费期限普遍缩短，利润率显著下降，保费价值贡献缩水。

　　预计中国人寿2011年着力保费收入规模增长，新业务价值增速10%左右。

　　公司业务质量良好，财务最为稳健，当前股价有所低估。但考虑到寿险行业短期受制于营销员增员困难和银保新规限制，保费增长具有较大不确定性，且缺乏上涨催化剂，给予“增持”评级。