鹏华基金机构投资部李锐：A股盈利高峰已现

　　□鹏华基金机构投资部 李锐

　　市场风云变幻，自有其逻辑。2011年A股也未逃脱前些年的规律，2010年表现最差的行业和个股在2011年再次逆转。所谓大小盘的风格轮动，周期与防御的转换，价值与成长的消长，难道只是博弈市场中击鼓传花的游戏，各领一时风骚？

　　虽然没有辨析宏观经济运行脉络的慧眼，难以及时由上至下运筹帷幄，决胜千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心计的世故，无法知己知彼，百战不殆。但驱动股价波动的核心要素无非是盈利增长与估值。

　　以ROE指标作为盈利分析的起点，在2001年至2007年和2008年至今，A股非金融公司ROE都出现了强劲反弹。但仔细分析，这两次周期中推动ROE的虽然都有信贷扩张带来的财务杠杆上升，但核心因素截然不同。2001年至2007年，A股非金融ROE从不足8%扩张到15.5%，最核心的推动力是财务杠杆的上升。

　　2008年，在内部宏观调控和外部金融危机的双重打击下，中国经济迅速滑落，A股非金融ROE从2007年15.5%的峰值迅速回落到9.2%。2009年政府再次重拳出击，A股非金融公司ROE也迅速回升到2010年的13.4%，2011年1季度进一步回升到14%左右，接近2007年的历史峰值。杠杆率的提升源于政府宽松的信贷政策，而对于净利率的大幅提升，我们有必要稍微展开讨论。2009年靠成本下降，2010年以来靠期间费用控制。

　　2008年以来推动ROE上升的因素能持续吗？展望未来，我们认为A股已经在盈利高峰，未来ROE有下行风险。从杜邦分析看，由于极度宽松货币信贷政策在抗通胀主题下的收缩，未来杠杆率难以上行。资产周转率在本轮政策刺激周期中并没有出现明显提升，有资产规模和收入驱动两方面的原因。由于政府强行启动经济使企业盈利在高位，企业在虚旺的需求上持续不断扩大再生产，资产规模不断膨胀。其次，本次周期相对2005年周期没有更强的外需推动收入提升。最后，净利率在劳动力成本上升，原材料价格高位和企业尽力压缩费用后已经位于历史高位，未来趋于下降。由于净利率是本轮盈利周期的最主要推动力量。

　　事实上，营业利润率基本没有提升的空间了。除了2009年特殊原因的反弹，营业利润率基本是下降趋势。展望未来，显然成本将不再是有利因素，全球的宽松货币政策推高了大宗商品价格，中国PPI高歌猛进，企业成本持续上升。

　　另外，折旧会成为营业利润率下滑的另一重要变量。从历史上看，上市公司盈利的高峰带来资本支出的高峰，这集中表现在在建工程快速增长上，随投入进度在建工程逐渐转为固定资产，在建工程增速下降同时固定资产增速加快，而在固定资产增速稳定后，开始全额计提折旧，此时，折旧开始迅速增长。而目前在建工程是固定资产的四分之一，这样大规模的投入已经持续了3年多，固定资产收获的季节到了。考虑到投入要素，如建材、人工等的调整，可比公司的折旧将大幅增加。从历史经验看，折旧快速上升，若再遭受到需求不振的影响，公司的产能利用率下滑，将大幅吞噬公司的利润率。

　　同时，我们倾向认为费用节约已是强弩之末。对于成本控制，在2009年开始的新一轮通胀周期中，企业发现产品价格上涨和销量上升带来收入增长，由于经营杠杆带来的规模经济和劳动力市场定价的黏性导致期间费用率的持续下降。但随着通胀预期强化，生产要素将重新定价。我们看到的是不断上升的劳动力成本和其他投入，这将成为推动管理费用和销售费用上升的核心因素，而银行信贷成本也已经接近历史峰值，这对财务费用带来严峻挑战。

　　其次，期间费用率的持续下降与股市融资行为相关。由于A股结构性的高估值导致每一分增长的盈利可以在资本市场换来数十倍的市值融资，不遗余力的费用控制必然成为企业的目标。但现在市场对高估值泡沫的修复已经开始，若企业融资冲动受到抑制，费用操控的冲动也会消失。

　　如果我们对经济与市场相对悲观的态度得到印证，以上两个因素在未来可能逆转。费用节约或已是强弩之末了。

　　另外，虽然现在的宏观经济背景和整体企业状况不及2007年，但可比上市公司的净利润在GDP的比重已经再次回到了接近2007年历史高峰的水平。这也提供了一个佐证，我们或许已经站在了盈利的高峰期上。