电力行业：电力企业价值回归继续

　　申银万国

　　电力需求依然强劲。分地区看，2011年一季度华东及部分华中和华南地区用电量增速靠前。分产业看，第二产业用电量增速继续保持高位，统计数据显示，一季度钢铁、有色、化工、建材四大重点行业用电量合计3512亿千瓦时，仅次于历史最高水平的2010年二季度(该季度为3565亿千瓦时)。从4月份发电量数据看，依然保持强劲增长，单月发电量3664亿千瓦时，同比增长11.7%，1-4月累计实现发电量增速12.6%。

　　电力供应出现结构性矛盾：从电源点角度看，火电电源点投资下降显著。从近几年电源点固定资产投资看，近3年电源点投资增速呈现下降趋势(08-10年电源点固定资产投资增速分别为-35.2%、28.9%、-1.9%)。拆分近3年不同电源点投资数据，火电投资占比明显下降(08-10年火电电源点固定资产投资占比分别为54%、40%、36%)，而火电利用小时在这几种电源中仅次于核电。

　　并且风电、水电大多建在非高负荷电力地带。

　　电力供应出现结构性矛盾：从区域角度看，华东地区装机增速下降显著。从近2年各地区电力装机投产情况看，华东地区近2年年均装机增速低于8%，个别地区如浙江低于5%。主要由于东部新增装机主要集中在上大压小，而上大压小任务已完成大部分。同时目前火电新增装机主要依靠中部和西部，然而西电东送的电网建设没跟上(通过浙江、江苏、上海等地外调电增速一直低于其用电量增速可以看出)，装机容量送不出来，综合导致东部缺电的结构性矛盾。

　　2011年去全国范围利用小时上升不明显，但从2012年开始全国利用小时将显著上升。2011年电力短缺更多体现在区域性，从全国利用小时来说，还只相当于过去10年均值水平(预计今年火电利用小时上升到约5250小时，相当于过去10年火电利用小时均值水平)。如果下半年继续上调上网电价，部分地区因为发电企业盈利能力下降，而导致的发电供应减少的情况会有所减少，电力缺口会比预计的要小一些。但2012、2013年，由于实际的装机增速下降更为显著(10年电源点固定资产投资负增长，我们预计2012、2013装机增速分别为7%、6%)，将会出现利用小时全国性大幅度上升的局面。预计2012、2013年全国火电利用小时分别同比增长4.5%、5%，分别达到5480、5750小时。

　　发电企业依然处在价值回归途中。为了避免用电高峰期间大面积拉闸限电的到来，不排除下半年再次上调上网电价的可能，以此来提升目前因为盈利亏损而停机的发电企业的生产供应。我们认为发电企业目前将具备利用小时上升和上网电价再次上调预期所带来的正面催化剂。我们推荐的思路：中长期依然看好电源结构优化，内升性和外延式增长都比较确定的企业。中短期关注对电价和利用小时敏感度高的发电企业。看好国电电力(600795)、长江电力(600900)、国投电力(600886)、桂冠电力(600236)的投资价值。针对利用小时上升和电价敏感度带来的投资机会，重点关注大唐发电(601991)、华能国际(600011)、华电国际(600027)(三家公司针对电价敏感度分别为17.3%、18.5%、25.5%，针对利用小时敏感度分别为10.9%、10.5%、12.5%)。

　　发电企业为了控制燃煤成本上涨对盈利的侵蚀，煤电联营的规模日益扩大，建议重点关注漳泽电力(000767)、皖能电力(000543)。