海通国际给予方兴地产买入评级

海通国际

　　方兴地产一向被视为商用物业发展商。中国大部份发展商极为倚重住宅物业销售，一般占收入及盈利90%以上，但方兴地产于2009及2010年接近半数收入及盈利来自写字楼租赁、酒店经营及相关业务。此外，几乎所有物业销售来自上海的写字楼项目 — 上海港国际客运中心。为补充其收入来源并进一步利用公司在高端写字楼及酒店市场上的品牌形象，方兴地产已于近年扩展至高端住宅市场。我们刚到该公司位于北京及上海的部份发展项目考察，并对公司在此领域的扩张留下深刻印象。

　　方兴地产于2009年6月以人民币40.6亿元的代价（相当于楼面地价每平方米人民币15,000元)购入北京广渠门15号地块(金茂府)，是近年在北京拍卖的最受瞩目地块之一。该项目的首批单位已于4月推出预售；鉴于内地政府现时采取限制资金政策，故预售低调进行，以免引起不必要注意。然而，该项目位于黄金地理位置，且设计高档，因此仍吸引富裕买家。我们在该地盘中注意到，大堂及内部装修的风格类似于方兴地产旗下五星级酒店，外墙由底层至顶部均以花岗岩装饰，做法属于住宅中少有、但在甲级写字楼中常见。尽管北京近期的限购令在国内属最严格，但当开售时仍有超过1,000名顾客涌到售楼处，第3、9及10幢所有240个大型单位(建筑面积为220-330平方米)于一天内售罄，平均售价为每平方米人民币45,000元。实现合约销售额近人民币34亿元，远超预期。该高端项目的总可售面积超过27万平方米，于2012及2013年交付时将为公司带来可观入帐盈利。

　　我们亦考察了低密度社区上海金茂逸墅。该地块位于郊区祟明岛，方兴地产于2008年市况低迷时以每亩人民币60万元购入，楼面地价接近每平方米人民币2,000元。该项目的地积比率仅为0.46倍，将包括102幢独立别墅、368个全装修服务式公寓及拥有180间客房的君悦酒店。所有可销售部份将于今年分3个阶段推出。看到在园林及样板房所展示的质素后，我们相信将推出预售的别墅平均售价，将较邻近两个当地发展商开发的项目每平方米人民币28,000-32,000元为高，而服务式公寓的平均售价则可达每平方米人民币10,000元。尽管政府实施限购令政策，但上海高端住宅物业(每平方米人民币5万元)的成交量仍持续上升，根据中国房产信息集团的资料显示，于2、3及4月的成交面积分别达8,116平方米、17,931平方米及34,751平方米。

　　倘撇除长沙的土地一级开发项目，管理层于2011年的销售目标为人民币100亿元，大部份来自上海及北京的写字楼货源。虽然我们估计上海2011年新增高端写字楼供应将按年增加逾倍至85万平方米，但方兴地产的上海港国际客运中心几乎无直接竞争，因该物业以整幢出售，受到希望在上海核心商业区物色独立办公空间的国际公司欢迎。由于北京金茂府的预售成绩令人惊喜，我们认为方兴地产的销售目标更易达成。

　　根据管理层的建筑进度计划，我们估计2012年住宅物业销售的入帐收入将达人民币50亿元、接近总收入的30%，而于2013年则达人民币105亿元、接近总收入的45%。该公司两个大型发展项目青岛蓝海新港城及长沙梅溪湖的住宅部分将由2012年起产生贡献，故方兴地产将日渐减少对租赁及酒店业务的倚赖。

　　然而，我们相信该公司将可维持于高端商用物业市场的领导地位。于2012及2013年将有10.5万平方米的写字楼及8.3万平方米的酒店面积落成，该公司将会持有有关面积以取得经常性收入。其投资组合除提供持续现金流外，亦使公司较其同业拥有更高融资灵活性。于2010年，公司把价值人民币96亿元的物业抵押以取得银行信贷额度。方兴地产于4月成功发行5亿美元、于2021年到期的6.75%有担保优先票据，是中国发展商中所发行票据中利率最低及年期最长之一。方兴地产可以低成本取得融资，反映投资者对其高价值资产及雄厚母公司背景充满信心。

　　截至4月底，方兴地产拥有手头现金约人民币87亿元，该公司就长沙项目支付约人民币50亿元款项后，其净负债比率约为50%。我们预料2011年底该公司净负债比率应可保持在控制上限60%以下。我们估计该公司于今年的盈利将增长80%，把该股的目标价定于3.08元，较我们经评估资产净值每股5.13元折让40%，亦相当于2011年预计市盈率14.9倍。

　　分析员: 侯凌中