山西汾酒：银基合作 联珠合璧

　　国都证券 王明德

　　1、公司控股汾酒销售公司与银基贸易公司签订了两项高端产品的全球总经销协议，银基贸易将总经销55度的40年青花瓷汾酒和55度的经典国藏汾酒，合同期限从2010年5月至2015年12月，两项产品按照总经销协议价销售。

　　2、银基贸易公司是在香港上市的银基控股集团的全资子公司。银基控股集团主营业务是高档白酒、进口洋酒和进口葡萄酒的代理销售。2010年公司收入13.2亿港元，虽然仅同比增长5.4%，但公司自2005年以来的收入复合增长率达23.1%。2010年公司国内市场销售收入占比在44.2%。我们认为银基集团是国内实力较强的白酒经销商。

　　3、银基公司在全国拥有约100家销售终端，包括：品汇壹号、五粮液形象店、专柜和店中店等形式。而公司的销售渠道已经覆盖：酒店餐馆、超市、烟酒专卖店、娱乐场所和团购这五大方领域。银基正在积极扩张其国内的销售终端，计划第一阶段扩张至全国300家门店，第二阶段扩张至500家门店。银基战略方向正在从酒水代理商向专业的渠道运营商转变。正是在这一战略转型阶段，银基看中了汾酒高端产品的潜力。

　　4、银基主要代理高端一线白酒，是五粮液国内最大经销商，2010年银基获得五粮液永福酱酒全球经销权和43度国窖1573国内独家经销权，计划销售首年采购酱酒500吨，采购国窖1573 250吨。我们认为汾酒与银基签订协议后，其首年采购量保守估计也在150吨以上。

　　5、汾酒产品线上的核心盈利产品是青花瓷、老白汾为代表的次高端产品，公司的策略选择是符合行业发展趋势的。但是公司并没有放弃高端产品，本次与银基合作也是借助银基在高端白酒流通领域的优势，提升品牌形象和销量。我们预计汾酒首先会进入银基的专柜和店中店与五粮液和国窖1573同平台展示、销售。如果未来销量较好，银基还可能开设类似68度、43度五粮液形象店的国藏汾酒、青花瓷形象店。

　　6、与银基合作，山西汾酒将在品牌和收入两方面受益，但预计合作首年对业绩直接影响不显著，暂不调整公司的盈利预测。预计公司11年EPS为1.94元，对应目前动态PE36.6X，但PEG估值仍低于1。维持公司“短期_强烈推荐，长期_A”的投资评级