招商证券：汇丰控股节源大于开流

招商证券(香港)研究部 叶莲、何钟

　　汇丰集团一季度净利润同比增长58%至41.5亿美元，主要受益于不良贷款损失拨备下降及美国区税务优惠。一季报发布翌日，新管理层举办策略日并宣布集团计划在2013年前削减开支25-35亿美元。此外，目标ROE仍设在12-15%，成本收入比目标为48-52%，贷存比计划由目前的78%升至近90%，而分红率则计划维持40-60%的高位。集团表示会将巴塞尔III对资本充足率的影响控制在120个百分点左右。我们认为策略方向明确信息正面，但总体节流力度大于开源，费用削减计划能否有效实施有待观望。上调目标价至96.5港元，对应11.5 x2011E P/E和1.4x2011E P/B。评级上调至优于大市。

　　成本收入比目标48-52%：管理层表示将从以下方面节省开支：建立统一的经营模式、重整全球业务职能、重新设计流程、以及简化整合IT。未来资本配置将采用五大指标：国际市场关联性、地区经济发展、盈利性、效率和资产流动性。集团将在18 个重点区域着重推进财富管理业务，预计可多带来40 亿美金收入；零售银行业务一方面继续维护主要市场的领先地位（如香港和英国），同时亦会选择性深入新兴市场（如墨西哥和土耳其）。

　　美国信用卡业务或将待价而沽：管理层表示美国地区信用卡业务虽能盈利，但不符合战略目标，不排除出售可能，而在美近500 家分支机构数目也会削减。集团未来计划在美国主攻欲发展全球业务的中小企业。汇丰在美信用卡业务规模约300 亿美金，其ROE 及成本收入比皆好于全行平均，故出售这部分业务对盈利有摊薄作用。

　　继续重视香港及大中华地区：汇丰的存款、保险和信用卡业务在香港占据领导地位，同时也在是中国内地规模最大的外资银行，一季报显示香港及亚太地区贡献了集团约65%的税前利润。管理层表示将保持香港的战略核心地位，也不会忽略中国内地业务，对交行和平安的股权不排除增持的可能。

　　估值与评级：我们对模型进行调整，主要计入30 亿美元的费用削减，推得2013 年成本收入比约51.8%。上调目标价至97 港元，对应11.6x2011E P/E和1.4x2011E P/B。公司目前估值具有一定吸引力，评级上调至优于大市。