保持必要调控力度 意在消除通货膨胀货币条件

　　事件：

　　中国人民银行决定，从2011 年5 月18 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。

　　评论：

　　1、此时再次上调存款准备金率，显示当前稳定物价和管理通胀预期仍是宏观调控的首要任务。数量型工具的再次运用，意在切实实施好稳健的货币政策，一方面，在满足经济发展合理资金需求的同时，消除通货膨胀的货币条件；另一方面，在于保持必要的调控力度，巩固和加强前期调控成果。

　　同时，也验证了我们对于货币政策的相关判断。在此，我们进一步重申货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：1）货币增速稳定在合理水平（16%以下），2）通胀水平有明显的趋势性下降；3）季调后通胀预期出现两个季度的回落。从目前的情况来看，上述条件无法同时具备，因此紧缩政策难有实质性放松，预计流动性偏紧的状况仍将持续。

　　2、根据我们全球通胀才能全球同治的观点，治理通胀可能不需要以国内经济大幅下滑为代价，我们维持全年通胀前高后低的判断。

　　3、我们对于下一阶段货币政策的判断如下：通过改善持续负利率状态从而稳定物价总水平和资产价格是加息工具运用的主要目标。按照我们一贯的逻辑，二季度通胀见顶随后逐步震荡回落，则年内再次加息的概率较低。如果通胀水平持续超过5%并走高，则不排除进一步加息的可能。

　　存款准备金率的调整主要取决于外汇资金流动和公开市场操作的压力，存在一定的被动性。我们在《吹皱一池春水-国际资本流动对国内资本市场的影响》一文中指出，国际资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现的更为充分。观察银行间市场的流动性状况，我们发现目前依然仍偏宽裕，从国际资本流动的角度出发，我们认为当前数量型工具运用的效果要好于价格型工具，利率工具使用空间有限。

　　4、由于外汇占款的公布时间较为滞后，我们观察的窗口之一是4 月份出口和出口交货值增速差，从历史情况来看，增速差继续维持，则表示外汇占款继续增加。此外，人民币汇率波动也是外汇占款波动的诱因之一，从这个角度反推，我们认为从把好流动性总闸门的要求出发，人民币升值必然是渐进的步伐，维持全年5-6%的幅度判断。

　　5、同时，基于我们对当前中国潜在产出水平、通胀预期和货币条件的综合判断，我们认为由于紧缩政策而带来的本轮库存调整将是温和的，时间可能持续到今年的第3 季度。

　　（招商证券(香港)有限公司 谢亚轩、赵文利、孙彬彬、李青）