申银万国：康师傅盈利能力恢复更加清晰可见

申万研究有限公司

　　康师傅控股公布 11 年一季度业绩。总收入增长至20.3 亿美金，比我们预估高；饮料销售按年增53%，比我们预估的20%要高不少。由于部分饮料经销商为确保夏季供货在11 年一季度就下单，所以饮料板块增长确认比我们想象为早。

　　股东应占溢利为 1.23 亿美元，与我们预估的1.2 亿美元几乎一致。之前我们觉得一季度面粉，棕榈油，PET 粒子和糖会分别涨价5%，40%，17%和40%。然而管理层透露实际上面粉涨价为17%。所以应占溢利占销售收入比例从10 年一季度的7.05%降低至本期6.05%。

　　2010 年三季度开始全球商品价格暴涨，然而随着各国政府采取紧缩货币政策，我们觉得11 年四季度开始原物料价格会开始回落。由于10 上半年的低基数效应，11 年上半年原物料涨价幅度是最大的，我们觉得康控之后的成本压力会缓解，盈利能力可以复苏。

　　管理层的执行能力确保公司在 11 年一季度将费用占收入比控制在16.6%的低位。除此之外，由于品牌号召力，饮料分销商的预付款预计今年可以达到人民币100 亿，比去年同期增长40%。我们觉得康控的成长前景依旧吸引。

　　由 于 饮 料 业务比预期增长强劲， 我们微调公司2011/12/13 财年业绩的预估从0.105/0.123/0.139 美元至0.108/0.127/0.145 美元。我们将评级从 “中性”调高到“增持”评级，因为我们觉得市场在未来6 个月会因为预期成本压力缓解而给予下游公司溢价。新目标价格24.7 港币，对应2012 年25 倍市盈率或1.25 倍的PEG。