辉立证券：雅居乐持续布局旅游地产

辉立证券 陈耕

　　2010年雅居乐的合约销售建筑面积为283万平方米，合约销售金额为323亿元，大幅上升61%，创历史新高。2011年前四个月,雅居乐的销售保持增长，实现合约销售金额约为人民币115亿元，同比增长约53%，占到全年销售目标的31%。

　　2010年，雅居乐的营业额为205亿元，同比增加54%，毛利约为93.89亿元，同比增加89.5%，毛利率上升8.6个百分点至45.8%，净利润约为人民币64.2亿元（包括投资物业除税后重估收益24亿元），比去年增长221%。

　　我们看好，雅居乐的销售能够在2011年跑赢同业，稳定的入帐收入和稳健的财务状况使其估值将高于行业均值。我们预计雅居乐在2011和2012财年的净利润分别为人民币45亿和57亿，每股收益为人民币1.31和1.66元,相当于1.54和1.95港元。

　　我们维持雅居乐的“买入”评级，其强劲的销售、项目布局优势和海南楼市的增长潜力是我们看好其基本面的重要因素。我们估算，雅居乐12个月目标价为14.6港元，高出现价22%。

　　销售增长符合预期

　　2010年雅居乐的合约销售建筑面积为283万平方米，合约销售金额为323亿元，大幅上升61%，创历史新高。2011年前四个月,雅居乐实现合约销售金额约为人民币115亿元，同比增长约53%，占到全年销售目标的31%。合约销售面积约为93万平方米，同比增长约27%。合约销售均价约为每平方米人民币12282元，同比增长约20%。

　　全国性的“限购令”对雅居乐的销售影响有限，雅居乐70%的项目城市没有限购政策，珠三角地区的富裕的二三线城市仍是公司的销售重心。此外，海南地区项目已成为近几年公司销售额的重要组成。2010年海南清水湾销售额为99亿，我们预计2011年的销售额将基本持平，约为100亿，其在总销售额的比重将由30%降至25%。由于海南的“国际旅游岛”的定位，我们预计其“限购令”的执行力度偏弱，且执行时间较短，海南楼市的上升空间仍居想像力。整体而言，雅居乐制订的2011年的370亿元的全年销售目标较务实，达标可能性较高。

　　2010年入帐销售收入大增55%

　　2010年，雅居乐的营业额为205亿元，同比增加54%，毛利约为93.89亿元，同比增加89.5%，毛利率上升8.6个百分点至45.8%，净利润约为人民币64.2亿元（包括投资物业除税后重估收益24亿元），比去年增长221%。

　　截至2010年12月31日止，雅居乐的确认销售金额则为202亿元，增长55%，而确认面积达214万平方米，同比增加9%。珠三角地区、华西地区和粤东地区是雅居乐2010年确认面积最多的地区，占比分别为56.7%、18.2%和11.3%。

　　加大发展旅游地产业务

　　2010年，雅居乐通过拍卖及协议转让方式分别在广州、佛山、中山、南京、沈阳、上海、天津和海南等地成功购得总建筑面积约404万平方米的优质土地。于2011年3月16日，雅居乐分别在26个城市及地区拥有70个处于不同发展阶段的项目，土地储备总建筑面积约3351万平方米，平均成本仅为约每平方米1132元。

　　近年雅居乐显著不断加大对海南的资本投入力度，继去年获取海南澄迈地块后，今年4月底再次在海南拿地，发展旅游休闲项目。加上该地块，雅居乐在海南共有3个项目，总土地储备建筑面积达976万平方米。我们认为，雅居乐利用海南丰富的旅游资源大力发展旅游地产，能够在一定程度规避住宅地产的调控风险，预计从2013年开始公司旅游地产的收入占比有望达到三成。

　　财务状况保持稳健

　　雅居乐的财务状况保持稳健，其总债务与总资产的比率基本低于30%，而净债务权益比率则基本低于55%的水平。2010年末，雅居乐持有的现金及银行结余总额约为107亿元，净债务总计为143亿，各项偿债指标均处于安全水平。2011年，雅居乐的到期债务和工程款预计为50亿和170亿，财务杠杆水平属中等，风险较低。

　　风险

　　销售低于预期。

　　限购城市范围扩大。

　　估值

　　我们看好，雅居乐的销售能够在2011年跑赢同业，稳定的入帐收入和稳健的财务状况使其估值将高于行业均值。我们预计雅居乐在2011和2012财年的净利润分别为人民币45亿和57亿，每股收益为人民币1.31和1.66元,相当于1.54和1.95港元。

　　我们维持雅居乐的“买入”评级，其强劲的销售、项目布局优势和海南楼市的增长潜力是我们看好其基本面的重要因素。我们估算，雅居乐12个月目标价为14.6港元，高出现价22%。