海通国际：申洲国际目标价上调至12港元

海通国际

　　我们早前赴浙江省宁波市对申洲国际进行了调研，并与主要管理层就公司目前的经营状况以及未来发展策略进行了讨论。目前公司在手订单充裕， 来自包括Uniqlo、Adidas及国内运动服品牌的订单稳健增长，基本已排至2012 年春季产品。我们对申洲2011 年的增长前景乐观， 预计收入增速将加快至25%，加上成本压力有所舒缓、税率下降，利润率亦见提升。我们把2011-12 年的盈利预测分别上调9% 及10%，预计其2011-13 年每股盈利的复合年增长率为20%。目标价由9.60元上调至12.00 元，相当于2011 年预计市盈率8.2 倍及2012 年预计市盈率6.8 倍，维持买入评级。

　　对于近期有传闻指中国纺织服装出口退税率将由16% 降至11%， 我们认为一次性下调5个百分点的可能性不大，因为若出口退税率大幅下调将导致利润率本来就已经很低的中小企面临倒闭或停工，丧失价格竞争力将使订单流失更加严重，从而对整个纺织出口行业造成严重打击。然而，假若5 个百分点的减幅获批，申洲所受的影响仍相对有限，因公司有30% 的原材料是进口的，在先免抵税政策下将削弱退税率下调的影响，而且今年申洲的内销比重将提升至30%。根据我们的估算，假如出口退税率削减5 个百分点，申洲实际税项减幅仅约为2.8 个百分点。纺织业正在面对逆境，大量中小型企业面临倒闭或停产，更多订单将集中至龙头企业，我们相信申洲凭藉其强大的竞争优势，可进一步受益于行业整合。

　　由于原材料成本大幅上涨、劳工成本上升以及人民币升值等因素，整个纺织业在2010 年经历了严峻的经营环境。作为中国规模最大且盈利能力最强的纵向一体化针织制造商，申洲国际于2010 年录得理想业绩，表现明显较同业优胜。受平均价格上升6% 所拉动，公司的收入按年上升10.3% 至人民币67 亿元；纯利上升1.6% 至人民币13 亿元，每股盈利为人民币1.02 元；末期股息为0.36 元，使全年派息比率维持于30%。2010 年内由于当地政府实施节能减排政策，申洲曾于8 月停产8 天，使公司损失收入超过人民币2 亿元、利润损失约人民币7,000-8,000 万元。尽管棉花价格飙升以及劳工成本上升超过20%，公司仍通过提升纵向一体化和加强精益生产管理，节省更多中间环节和成本，我们认为短交货期是申洲最大的竞争优势，其交货期较同业短一个月左右。加上产品和客户组合的调整，毛利率仅微跌1.9 个百分点至29.9%，经营利润率维持于24.7% 的稳定水平。

　　运动服业务的收入于2010 年按年大增31%，占公司总收入升至50.2%，成为最大的收入来源。Adidas 目前已成为申洲最大的运动服客户，其次是Nike 和Puma，三者占订单总数的37% 以上。从目前的订单情况来看，我们相信来自Adidas 和Nike 的订单将于2011 年增长超过30%， 而来自Puma 的订单将增长超过40%。除主流国际品牌外，申洲于2010 年亦新增更多国内运动服龙头作为其客户，包括李宁(2331.HK,$15.12, 持有)、安踏体育(2020.HK,$14.10, 买入)、361度国际(1361.HK,$5.62, 买入)、特步国际(1368.HK,$5.73, 买入) 及凡客诚品等，该等品牌目前仅占总订单不到10%，申洲未来将加大在运动服业务及国内市场方面的投入，目标为把运动服和国内业务的贡献比重分别提高至55% 及超过30%，我们相信有关业务将成为新的增长动力。然而，休闲服的比重将降至35%，内衣服装销售将占其余的10%。

　　我们于调研后对于申洲的前景更感乐观，基于以下理由，我们预计2011 年收入将增长25%、毛利率已将得到恢复：(1) 因申洲一直致力于技术改造、提升设备及减少能耗，以符合政府所订下的减排标准，限电停产在2011 年的影响不大；(2) 日本地震后来自Uniqlo 的订单不减反增（占总订单的13% 左右），因通常在灾后重建时对基本服饰的需求会趋于强劲；(3) 平均售价上升15% 及产能提升10%，将会是2011 年营业额的主要增长动力；(4) 棉花远期价格已较现货价低，预计棉花价格将于下半年略为回落，由于申洲于2009 年购入大量棉纱，现时仍有库存可用，我们相信2011 年上半年的毛利率将与2010 年同期约30.8% 的水准相若，我们目前对下半年棉价的走势较为谨慎，假如棉价不出现大幅反弹，预计今年全年的毛利率将恢复至30.3%；(5)2011 年并无于2010 年产生的额外税项，故实际税率将回落至18%；及(6)棉纱库存减少，资本开支将由2010 年的人民币8 亿元下降至2011 及2012 年的人民币5亿元。

　　分析员: 王婧雯