双垫保护 长期金融债相对安全

　　□安信证券 景晓达

　　在本轮债市行情中，央行流动性的回笼是一个非常重要的影响因素。我们有必要回溯考察央行行为对债券市场各资产价格的作用规律，并希望对未来的资产配置带来指引。

　　利差趋势的理论回顾

　　我们通过研究发现，通胀预期的变化会改变期限利差，信贷投放的强弱会改变信用利差，税收利差有均值回归的力量。这些意味着，当外生的冲击到来时，它对各类资产所产生的影响不尽相同。

　　首先，源于浮固息差和期限利差的正相关关系，可以认为通胀预期决定了长短债资产的相对变化。比如，当通胀预期上升时，长债资产被更大程度的抛弃，从而引发了它的价格更快速下跌，此时期限利差扩大。

　　其次，源于商业银行新增信贷占资产比例与新增信用债占债券资产比例之间的负相关关系，我们认为商业银行的信用债需求与信贷投放存在替代关系，而这使得银行间市场的信用债利差与信贷投放存在联系。

　　最后，由于税收的差异，国债和金融债之间的利差被认为是税收利差；并且一般认为随着免税主体参与程度上升，利差应当呈现收窄的趋势。一个相对粗糙但具有操作意义的规律在于，国债和金融债利差的中枢位于25BP-30BP区间内；当两者利差显著超越中枢范围，在利差层面将面临均值回归的力量。

　　本轮提准期间的利差变动

　　观察2010年11月以来8次提准过程中代表性资产的反应，可以发现与上文相对应的四方面规律。

　　第一，货币市场波动逐渐加剧。值得注意的是，今年年内的调准对货币市场利率的冲击强于去年，而对其他类型的资产的影响弱于去年。今年以来7天回购利率在调准一周后平均上行123BP，去年这一影响为68BP。相反的，今年几次调准导致1年期国债利率上行幅度在5.73BP，同样的资产在去年受到准备金调准的影响后，收益率大幅上行25BP。

　　第二，今年以来期限利差对长债的保护明显。

　　以1年期国债和10年期国债为例，自去年11月开始的连续上调准备金通道中，1年期国债在冲击后当日收益率平均上行5.09BP，而10年期国债表现出较好的防御性，仅上升2.30BP。观察调准公布日后的一周各资产的表现，期限保护的特征更为显著。1年期国债在调准冲击后的7个交易日内累计上行14BP，同期10年期国债收益率则平均下行0.51BP。

　　第三，信用利差的保护效果不好。

　　相比于期限利差对于各类资产提供的具有普遍性的保护，信用利差提供的安全垫则显得较为薄弱。以3年期AAA短融为例，去年年末的三次调准都导致了3年期金融债和3年期AAA短融利率几乎同步上行，调准后第一个交易日内信用利差仅缩小1.33BP。而这一情况自今年以来甚至更为恶化，二者之间的平均信用利差进入正值区间，均值1.70BP，表明3年期AAA短融在调准冲击下收益率上行的幅度甚至高于同期限金融债，信用利差在外生冲击下未对信用产品提供有效的价格保护。

　　第四，3月份以后税收利差的保护效果不错。

　　通过观察一年期金融债和三年期金融债与对应同期限国债的收益率变化情况，我们可以清晰地发现，今年以来税收利差的保护作用逐渐增强。以1年期品种为例，去年年内几次上调准备金率带来的冲击，导致1年期金融债和1年期国债之间利差平均拓宽约1.74BP，而今年内的调整则带动利差缩窄1.62BP。

　　可见，2010年四季度以来准备金率上调的屡次冲击中，长短债的相对变化符合理论的预期，通胀预期的减弱使得期限利差为长债提供了保护；信用利差与理论的预期出现一定背离，信贷的控制并没有让信用利差为信用债提供保护；税收利差均值回归的力量减缓了金融债所受到的冲击。

　　信用利差保护欠佳

　　综合上文的讨论，在纯债资产内部，从利差保护的角度来看，长期的金融债资产相对安全，它拥有期限利差和税收利差的安全垫。对于信用债资产，信用利差不能很好的吸收基础资产收益率上行的冲击，我们只能利用它自身票息的属性。

　　此外，宏观经济增长还是下滑所决定的最大差异配置在于权益类资产，尤其是周期性的权益类资产；目前我们依然维持超配可转债资产的推荐，同时由于风格转换的趋势，降低新股类资产