国泰君安：金隅股份2010年业绩强劲

国泰君安国际 赵睿

　　金隅股份2010年业绩强劲。总收入达到人民币21,997.7 百万元，同比增长65.8%。毛利达到人民币5,092.3百万元，同比上升50.1%。净利润为人民币2,716.3 百万元，同比上升42.5%。每股基本盈利为0.70 元。其中水泥，新型建材，房地产和物业投资管理业务收入分别达到人民币9,946.8 百万元，人民币4,271.4百万元，人民币6,964.0 百万元，和人民币1,156.7 百万元，分别同比上涨84.3%，27.5%，88.3%和27.7%。

　　金隅股份是京津冀地区大型的水泥和新型建材生产商，具有较强的定价权。公司的水泥产能预期在2011年底达到4,800 万吨，其中北京地区产能达到850 万吨，占到北京80%的市场份额。2010 年水泥业务的吨毛利达到62 元/吨，目前京津冀地区水泥价格开始回暖上涨。我们预期2011 年公司吨毛利将达到人民币89 元/吨，同比上涨44.2%。新型建材业务水泥和房地产开发板块有一定的协同作用。

　　金隅股份是大型的房地产发商和商业物业持有者，是北京保障房开发的主力军。2010 年保障房和商品房开发结转面积分别达到45 万和42 万平米。目前公司有商业和住宅用地400 万平米，工业用地600 万平米，可以在未来转成商住宅用地做保障房开发。根据公司指引，2011 年房地产结转面积达到95 万平米，结转收入达到105 亿元。根据管理层指引，未来保障房开发的毛利率大约在20%，高于较行业平均水平。截至2010 年底金隅持有的商业物业总面积67.5 万平米。2011 年，公司的环球中心四期将进入租赁市场，可租面积达到10 万平方米。

　　　我们看好公司未来发展前景主要基于三大特点：占据京津冀的优势地形，独特的商业模式以及四块业务之间较强的协同效应。我们首次给予15.0 港元的目标价和“收集”的投资评级。目前京津冀地区的水泥价格和北京地区房地产价格将是金隅股份估值的催化剂。我们对金隅股份FY11-13 年每股盈利的估计是人民币0.947 元，人民币1.161 元和人民币1.395 元。我们的目标价15.0 港元相当于12.6 倍的2011 年市盈率和10.6 倍的2012 年预测市盈率。