债券融资难撼间接融资主导模式

　　□国泰君安 周文渊 刘颖华

　　近一段时间，债券直接融资市场发展较快，并对银行信贷业务带来了一定冲击，但是从金融市场的格局和趋势来看，短期内债券直接融资市场还难以撼动银行主导的间接融资模式。

　　债券直接融资发展冲击银行信贷

　　中央政府一直在强调要大力扩大直接融资占比，优化金融市场的资源配置效率。最近几年，我国债券直接融资市场取得较大的发展。截至2010年年末中债登托管的债券余额超过20.17万亿，债券占GDP比重上升较为明显。

　　债券市场直接融资的发展对银行信贷业务产生了一定影响，这种影响既有银行主动调整信贷业务的作用，也有受到被动冲击因素。

　　主动影响方面，我们认为主要是银行出于其自身资产配置需要而采取的调整策略。其一，债券市场和货币市场的不断发展使得银行信贷投放结构发生变化，表外贷款规模、占比上升明显。近年来银行表内资产占比总体迅速下降，包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票在内的银行表外贷款快速上升，占比从3.5%升至27.4%的水平。

　　其二，银行加大对债券资产的配置力度。2010年四季度以来，央行加强了对信贷规模的控制，并持续上调存款准备金率使得资金价格出现飙升，在这一背景下，银行主动调整资产配置格局。首先，银行同业资产占盈利资产的比重出现明显上升，从2005年年末的14.9%升至2010年年末的24.9%。其次，全部银行的贷款占资产比重从2010年年初的54.3%跌至2011年一季度的51.1%，相应债券资产规模有所上升。

　　其三，债券市场的发展为银行提供风险管理工具，降低了银行资本充足率的约束，一定程度上促进了银行信贷的增长。目前银行间市场通过贷款转让、信用风险缓释工具等协议和产品可以部分缓解银行资本充足率的约束，进而有利于银行信贷资产的进一步扩张。

　　被动冲击我们认为主要体现在三个方面。第一，债券市场的发展使得银行负债成本上升，一定程度上要求银行信贷业务利率上浮，进而会导致新增贷款需求下降。债券直接融资市场的发展，一方面会使得保险资金的选择增多，增加保险公司议价能力，相应的协议存款利率会上升；另外，债券直接融资市场的发展可能使得银行系统的存款资金下降，在央行存贷比限制的压力下，银行揽储难度加大，使得存款利率高于基准利率水平。在负债成本上升的背景下，银行为保证净息差，必然会提高贷款利率。2010年，金融机构对非金融性企业及其他部门贷款利率总体小幅上升。其中，第四季度受两次上调存贷款基准利率等因素影响，利率上升速度有所加快。

　　第二，债券直接融资市场的发展，使得企业融资渠道增多，贷款余额同比增速自2010年年末以来持续下滑。2011年4月份信贷余额同比增速降至17.5%，为2008年12月份以来的最低水平。

　　第三，从银行信贷的期限结构上来看，债券直接融资市场的发展使得短期贷款占全部贷款的比重持续下降。数据显示，银行间市场短期融资券利率和贷款利率的差值较中期票据具备比较优势，企业发行短期融资券更有优势，使得企业相应减少了对短期贷款的需求。即使考虑票据融资的因素，短期贷款占比也从2008年左右的42%跌至近期的35%。

　　非金融企业融资仍由银行主导

　　尽管债券直接融资市场的发展对银行信贷业务带来一定影响，但目前来看，银行信贷业务在未来一段时间内将继续成为我国非金融企业融资的主导。

　　事实上，直接融资市场的发展成为银行信贷扩张的重要推手。统计显示，我国上市银行的A股股权融资、A股可转债融资和H股股权融资合计总额达1.16万亿元。其中，自2006年四大行在A股上市至今，银行的首发融资加上增发配股融资，股权融资总额达5254亿元，占过去5年上市公司融资总额的20%以上。同时，2006年以来，各类商业银行通过债券市场融资5893.4亿元。可见，银行通过资本市场的直接融资壮大了自身，缓解了资本充足率的约束，又反过来用于增强其间接融资能力。

　　其次，银行是目前债券市场的主导力量，一定程度上决定了债券市场的发展。目前银行间市场是我国债券市场的主要市场，债券托管量占比接近96%，而银行又是银行间市场的核心参与机构；另外在非金融企业信用产品方面，尽管发展时间不长，但是短融、中期票据的最新托管量余额分别达到6831亿元和1.563万亿，合计2.2万亿，超过企业债的1.56万亿；综合来看，从债券持有量、债券发行承销量、债券市场创新工具创新来看，银行主导了债券市场的发展，银行的意愿一定程度上决定了债券市场的发展空间。而目前我们看到，在存贷款利率非市场化的背景下，存贷款利差长期以来成为商业银行主要和稳定的盈利来源，银行并不存在强烈的冲动去推动直接融资市场的发展，这可能意味着未来直接融资市场的发展需要更多机构的参与和推动才能得到持续的快速发展。(部分数据来自国泰君安销售交易部研究报告)