交银国际：百盛集团2011年首季业绩令人失望

交银国际 叶建中

　　2011年首季纯利同比增长21.6%。若扣除于2010年首季入账的4000万元人民币一次性认股权摊销费用，2011 年第1 季的纯利只升5.9%，低于我们预期，主要由于佣金率意外下降1 个百分点。扣除认股权摊销费用，经营利润升6.7%。由于百盛计划在2011 年第2 季至第4 季开设8 间新店铺，我们预期公司FY11F 的经营利润和纯利增长应会低于我们原来预期的8.9%和14.7%。

　　经营利润率下滑0.2 个百分点至10.1%。若扣除一次性认股权摊销费用，经营利润率下降1.2 个百分点。2011 年首季的同店销售增长及销售所得款项净额 (GSP) 分别回升至13.9%及19.6%，略超我们预期，亦较FY10 年佳。佣金率下滑1 个百分点至18.0%，在自金融海啸后最大的同比跌幅(2009 年首季的跌幅为1.4 个百分点)，尽管直接销售业务的毛利率同比上升0.4 个百分点至17.3%，综合商品毛利率依然下滑0.8 个百分点至18.0%，主要由于 (1) 于过去两年开设的新店铺的综合商品毛利率较低；(2) 综合商品毛利率较低的店铺的GSP 增速较高；(3) 金银珠宝的销售录得强劲增长；以及 (4) 位于北京、鞍山及无锡的重要旗舰店的综合商品毛利率转弱。此外，员工费用/GSP 比率、折旧及摊销费用/GSP 比率和其它经营费用比率分别令经营利润率下降0.1 个百分点、0.1 个百分点及0.2 个百分点。

　　百盛面临两项风险﹕在加快扩充零售网络时遇上执行风险及现有店铺面对激烈竞争的经营风险。(1) 于1Q11，北京、鞍山及无锡旗舰店的佣金率下降印证了市场竞争风险，估计短期内不容易消除。(2) 于2011 年余下三个季度，新增的8 家新店在初期亏损阶段将对经营利润增长构成压力。百盛计划将FY11 至 FY13 的总楼面面积增长加快至每年20%以上。假若该等新店扭亏的时期较预期长，FY12F/FY13F 的经营利润增速亦会受到负面影响。

　　　　维持“中性”评级及11.48 港元的目标价。我们将FY11F/FY12F 每股盈利预测调低6.8%/5.5%至人民币0.394 元/人民币0.481 元，以反映﹕(1)FY11F/FY12F 的佣金率下降0.8 个百分点/0.7 个百分点至18.2%/18.0%；及(2) FY11F/FY12F 的同店销售增速提升1 个百分点/0.5 个百分点至13.5%/14%。我们亦提供了FY13F 的估算数字。FY11F-FY13F 的每股盈利复合年增长率预计将增长20%。我们的目标市盈率估值从FY11F 转移至FY12F，但是，目标市盈率从23 倍降至20 倍，原因是考虑到风险上升，我们将市盈增长率倍数从1.1 倍降至1 倍。维持11.48 港元的目标价，相当于FY12F 20 倍市盈率或 1 倍市盈增长率。