华东医药：工商业发展稳健 长期趋势向好

　　国联证券 周静

　　事件：

　　近日我们参加了公司的股东大会，重点了解公司产品生产销售，未来规划以及股改承诺的最新情况。

　　调研记录：

　　Q1：2010年年报和2011年一季报现金流量都不理想，是什么原因？2011年现金流量能否有所改善？

　　A：2010年年报里的现金流量减少，主要是因为2009年收到杨歧房地产往来款2.31亿，而2010年归还了杨歧往来款17,950万元，支付供应链公司往来款6400万元。一季度经营活动产生的现金流量净额是负数，主要是因为2010年底公司大量的回款，整体的回款情况良好，而一季度因为春节因素的影响，回款情况不够理想，公司往年也是类似情况。一季度跟2010年年末相比应收账款增加，同时因为招标的因素，存货也大量增加。公司已经在应收账款管理这一块加强考核，对均衡回款提出了更高的要求，预计到半年报会有比较好的表现。

　　Q2：公司今年不分红是出于什么考虑？

　　A：主要是因为股改承诺的问题没有解决，公司无法再融资，而公司的工商业发展都需要大量的资金，下半年还有一些项目投资。为了保证公司的营运资金，今年只能选择不分红。

　　Q3：公司2010年工业的增速并不理想，主要是什么原因造成的？

　　A：公司2010年工业增长总体上看还是比较平稳的，但是增速低于医药行业的平均水平。这主要是因为2010年中美华东遇到了两个问题：1、招标价格下降，泮立苏招标很困难，有些区域失标了，浙江省也差点失掉。百令胶囊和卡博平价格比较稳定。各地的招标竞争都很激烈，政策也很严厉，制药企业的压力都很大；2、器官移植受到国家相关政策的影响，手术数量仍在历史低位，免疫抑制剂的增速受到了一定的影响。但整体上看，中美华东还是保持了稳定增长。2011年一季度，中美华东的增速还是不错的。

　　不考虑股改承诺问题解决等其他因素，我们预计2011-2013年EPS分别为0.92元、1.11元和1.29元，以2011年5月18日的收盘价25.77元计算，对应市盈率为28倍、23倍、20倍。鉴于公司在专科用药方面拥有品牌和营销优势，业绩增长明确，而且公司在今年年末可能迎来业绩上的拐点——器官捐献系统建立，免疫抑制剂用量增加。同时考虑到股改承诺解决带来的估值提升，给予“推荐”评级。