海通国际：雅士利国际估值合理 给予买入评级

海通国际

　　婴幼儿配方奶粉前景看好。在中国，每名婴儿的配方奶粉饮用量仅相当于美国的四分之一、北亚发达地区的三分之一及发展中东亚地区的一半。产品的渗透率低、日渐获消费者接受，加上人均可支配收入上升，均带动中国婴儿配方奶粉市场于近年出现高增长。2005-09年配方奶粉的销量及销售额的复合年增长率分别为21%及25%。展望将来，于1980年代婴儿潮出生的女性已达到生育年龄高峰，我们预料未来5-10年将出现另一轮婴儿潮，无疑将刺激配方奶粉的需求。

　　国内乳企最坏时刻已过。乳品业曾发生若干丑闻(三聚氰胺奶、性早熟和皮革水解蛋白丑闻等)，使消费者对国产奶粉信心崩溃，婴儿配方奶粉销量受到打击，我们相信，此等事件对配方奶粉行业的影响已经告一段落。于2009及2010年，国内四大婴儿配方奶粉商的年度销售增长率分别约为28%及16%，显示行业显着复苏；雅士利的婴儿配方奶粉销售亦已回升至2007年发生丑闻前的70%。我们认为复苏可望持续。

　　重点布局二、三线城市。2010年一线城市婴儿配方奶粉的销售增幅为17%，二三线城市的增幅更高达20-25%，增长潜力更大。雅士利致力打造成为二三线城市中的国际品牌(其原料奶粉由新西兰及澳洲进口)。于2010年，该公司超过80%的收入来自二三线城市，按年增幅为22%，雅士利90%的批发商均以此类城市为根据地。

　　优秀的管道资源。分销网络对于公司在二三线市场的成功起关键作用。雅士利在乳品业拥有20年以上经验，并已建立十分庞大的网络，包括于全国有9万个零售终端、1,300间批发商及3万名导购，我们相信此乃该公司的最大优势。雅士利将于今年新增两条分销渠道：网上购物和医院采购。

　　2012年新品上线，扩大受众面。为超越配方奶粉消费者受众面狭窄的局限，雅士利花了6年时间研发新产品 —针对成人及青少年消费者的液态豆奶。我们看好公司这一新品策略，原因是：1)雅士利拥有极佳管道网络，尤其是商超部分的现代通路，可加以利用，使公司更容易分销豆奶；2)新产品受众面广，市场消费潜力庞大。同时由于基数低，高增长可期。

　　可能收购新西兰奶源，加强原料保障。我们预料对于外国奶源的竞争将更趋激烈，因此雅士利于现时拟收购外国供应商属明智之举，一方面增强消费者对雅士利奶源的信心，另一方面亦可扩展雅士利的产业链，并加强对最重要的上游原材料的控制。

　　估值。上市同业贝因美集团、圣元国际、伊利集团和飞鹤国际(前称美国乳业公司)现时的股价分别相当于2011年市盈率38倍、33倍、27倍及15倍(平均为28倍)。考虑到雅士利已建立完善的渠道网络、盈利能力良好，加上新产品于未来具增长潜力，我们估计该公司2011年市盈率为18倍，即相当于目标价3.20元，估值并不高昂。

　　分析员: 陈远菲