中国重汽：销售增长 库存与成本压力

平安证券 余兵 王德安

　　国内经济持续增长，重卡行业2011年产销增长是大概率事件。重卡作为投资品和生产资料，其增长动力与作为消费品的乘用车并不一致。2011年上半年重卡市场遭受三方面负面因素的叠加效应影响，需求暂时被抑制：1、油价和轮胎价格上升，加重运输企业成本负担，而运价提升缓慢；2、宏观调控，国家控制信贷和投资；3、交通部开始严格执行《道路运输车辆燃料消耗量检测和监督管理办法》，导致部分产品无法上牌，进而影响产品销售。我们认为2011年国内经济增速没有明显放缓情况下，经济运行对物流的需求也会保持一定增长，2011年重卡产销伴随经济增长可能性较大。虽然一季度重卡销售表现不佳，二季度也有处理库存的压力，但随着宏观调控等因素的变化，重卡销售不佳的情况下半年有望得到扭转。

　　成熟产品贡献主要销量，新品发力还需时日。公司目前产品销售以HOWO和斯太尔王等产品为主。换代产品HOWO A7经过两年的产品导入期，我们推断该产品2010年占公司销量的15%左右。预计2011年逐渐进入成长期，销售占比有望达到30%以上。2011年公司与MAN联合推出的汕德卡，还需一定时间的导入期才能够逐步上量，对本年度的销量和利润无法产生提升作用。

　　库存压力较大有待消化。由于2010年的重卡行业旺销，公司积极备货应对2011年可能出现的旺销，但2011年1-4月重卡行业增长远低于2010年增速，企业库存偏大，经营性现金流入持续减少，二季度公司需要积极消化库存，预计将会对部分型号车辆进行促销让利。我们判断公司偏高的库存在二季度末有望恢复正常。二季度消化库存的过程，预计会进一步蚕食毛利率，我们判断公司今年毛利率将会有所下滑。

　　成本上升导致产品毛利率下降，轮胎成为影响成本重要因素。在现期钢铁价格较为稳定的情况下，前期轮胎价格的持续上涨对重卡带来的成本压力越来越大。重卡中轮胎成本占比较乘用车、客车等车型高，前期因天然橡胶价格上涨引起的轮胎采购成本上升，对重卡毛利润率的影响较大。现期重卡轮胎价格2000～3000元/条，按一辆重卡配11-13条轮胎计算，整车售价25万元人民币，轮胎成本已经达到售价的10%～14%左右。如果橡胶价格保持在高位运行或继续上涨，对公司全年利润影响不可小视。

　　合作方提供先进排放技术，静待国Ⅳ登场。MAN拥有先进的排放技术，为中国重汽达到排放要求提供多种技术选择。我们估计，国Ⅳ排放标准能否在2012年完全执行以及执行哪套方案还存在疑问，相关成本增加还暂时无法估计，同时我们估计今年下半年不会出现国Ⅳ车型产销两旺的局面，预计国Ⅳ技术升级对企业2011年经营影响较小。

　　盈利预测与投资评级。维持公司销量与收入预测，考虑轮胎等材料成本上升对毛利率的影响，下调盈利预测，预计公司2011、2012年EPS分别为1.18、1.69元。按2012年10倍的PE估值水平，公司合理价格在18元左右，维持“推荐”评级。