海通国际：建议持有百盛集团

海通国际

　　百盛2011年首季业绩逊预期，我们因而把目标价下调至12.32元，相当于2011年预计市盈率26倍。该公司的同店销售增长由2010年的11.4%加快至13.9%，带动季度内的销售所得款项总额按年攀升20%至人民币45.73亿元，经营收益总额按年上升16%至人民币13.41亿元。尽管同店销售增长较2010年改善，但纯利低于我们预期，倘撇除于2010年首季产生的购股权开支人民币4,000万元，则纯利仅按年增加6%，原因是公司于2010年下半年所开业的新店导致经营成本上升。若把购股权开支计算在内，则纯利按年增加22%至人民币3.28亿元。经营盈利对销售所得款项总额的比率微跌0.2个百分点至10.1%。截至2011年首季末，百盛于内地经营46间店铺。

　　该零售商的销售所得款项总额增长及同店销售增长均低于其地区性同业如金鹰商贸集团(3308.HK,$20.55,持有)、银泰百货(1833.HK,$13.08)及茂业国际(0848.HK,$3.87)，金鹰于2011年首4个月的销售所得款项总额按年上升39%，银泰及茂业于2011年首季的销售所得款项总额则分别按年上升38%及66%，金鹰于2011年首4个月的按年同店销售增长为31.5%，后两者于2011年首季的按年同店销售增长则分别为27%及30%。百盛的增幅较低，乃因其店铺组合的店龄较长，以及零售网络扩张较慢所致。百盛将于2011-13年加快扩张步伐，将有助降低公司店铺的平均店龄。

　　百盛的商品销售毛利率按年下降0.8个百分点至18%，原因是直接销售的利润率按年增加0.4个百分点至17.3%，以及特许专柜销售佣金率则按年收窄1个百分点至18%所致。商品销售毛利率下降，主要原因是新店的摊薄效应、利润率较低的黄金销售增长、以及北京、无锡和鞍山旗舰店的商品销售毛利率相对较弱。百盛将于2011-13年加快扩张步伐，并计划于2011年开设8间新店，总建筑面积合共为150万平方米。新店可能会摊薄商品销售毛利率并增加经营成本，将导致纯利增长减慢。

　　分析员: 方婉雯