QE2到期：美联储发胖容易减肥难

　　说到底，美联储减肥的过程，其实也是美国联邦政府削减财政赤字和债务水平的过程。如果没有这一层保障，那美联储基本上是难以恢复健康的。所以，美联储宽松政策的退出，最难以估计的，是如何在政府债务负担、经济增长、通货膨胀和失业率等之间取得平衡。这注定了美联储减肥将是一个长期的、渐进的过程。

　　陆前进

　　下周就将进入6月，美联储第二轮量化宽松政策到期了。世界各国都在密切注视着，看美联储下一步究竟怎么走。毕竟，美联储如何逐步收回流动性，为资产负债表瘦身，对全球阴晴不定的经济复苏之势影响至大。

　　只是，美联储发胖容易减肥难。

　　自2007年美国爆发次贷危机以来，美联储大量向市场注资，解冻信贷市场，刺激经济恢复，美联储资产负债表极度膨胀。美联储的一系列的救市和刺激经济措施导致美联储资产负债表扩张，主要有：通过创新短期金融工具向市场注资，缓解流动性压力，定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷便利（TSLF）以及定期资产支持证券贷款便利（TALF）等在内的一些新的流动性支持工具陆续推出。此外，还直接向市场注资。在金融危机的冲击下，金融机构都不愿意借贷，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。这些措施包括商业票据融资便利、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、货币市场投资者融资便利（MMIFF），以及定期资产担保证券贷款便利（TALF)等。

　　次贷危机发生后，美联储还向一些重要的金融机构提供资金支持，获得救助的金融机构主要有投资银行贝尔斯登、房利美、房地美和美国国际集团（AIG）。从美联储的资产负债表上，我们能清晰地看到美联储对AIG集团的援助。

　　除上述措施外，美联储还配合白宫采取量化宽松政策向市场注入流动性，通过收购国债等金融资产，扩张货币，维持市场低利率。美联储通过两轮量化宽松政策共收购债券约2万多亿美元。2008年11月，美联储宣布购买1000亿美元政府支持的相关房贷机构债券，5000亿美元机构抵押债券，由此启动第一轮量化宽松政策。2009年3月，美联储又决定在原有6000亿美元的基础之上，继续购买1.15万亿美元债券，其中包括高达3000亿美元的美国长期国债、7500亿美元的相关房产抵押债券以及1000亿美元的房贷机构债券，量化宽松政策规模大幅度上升。

　　去年8月，美联储决定保持债券持有水平不变，用房贷机构债券和房贷抵押债券偿还的本金继续购买美国长期国债，并且如果美国国债到期，美联储将滚动继续购买美国国债，意味着美联储的国债持有量会不断上升。另根据美联储2011年4月27日的决议，美联储将继续用房贷机构债券和抵押债券偿付的本金投资美国长期国债，目前这一政策仍然维持不变。

　　去年11月初，美联储推出了第二轮量化宽松政策(QE2)，决定在2011年6月前增加购买6000亿美元的国债。截至2011年5月12日，美联储资产负债表已扩张至2.78万亿美元。与2007年12月美国资产负债表的0.93万亿美元相比，增长了约2倍。

　　无疑，美联储宽松货币政策的退出，也将是这些金融措施逐步退出的过程，为资产负债表瘦身，收回市场流动性。

　　首先是一些临时性、应急性的金融工具的退出，这些工具是在金融危机特殊情况下向市场提供的短期注资，已完成了使命。从美联储的资产负债表来看，这些工具明显在减少，实际上已基本到期退出了。给投资银行贝尔斯登的注资也正逐步到期退出，也就是说，美联储在金融危机时期使用的非常措施都在退出美联储资产负债表。

　　然后是维持债券购买不变，不扩大量化宽松规模。根据美联储每次议息声明可以看出，在经过两次量化宽松政策后，美联储虽然没有确定是否启动第三轮量化宽松政策，但表示将继续用房贷机构债券和房贷抵押债券偿还的本金继续购买美国长期国债，维持债券持有规模不变。据此看来，美国面临刺激经济，增加就业和以债养债的困境，在经济复苏低于预期和失业率高企的情况下，即使不采取第三轮量化宽松政策，美联储可能会在一段时间内维持债券购买量不变，以进一步观察通货膨胀变化和就业率改善情况。

　　下一步，如果美联储果真逐步退出宽松货币政策，将不再用房贷机构债券和房贷抵押债券偿还的本金继续购买美国长期国债，到期国债也不再滚动购买，那就意味着美联储真正瘦身的开始，美联储资产负债表的规模会逐步下降。

　　最后，作为减肥的继续，美联储将逐步卖出持有的国债，资产负债逐步向正常状态回归。这里的关键问题，是美联储如何和美国的财政政策相配合，美联储瘦身的过程也将是美国联邦政府消减财政赤字的过程，两者在同一条船上，相辅相成，否则瘦身不可能成功。两次量化宽松政策，美联储大约购买了1万多亿美国国债，而美国2010年度的财政赤字就达到1.3万亿美元，由此可以看出，美国财政赤字的很大一部分是通过美联储来融通的，这样美联储的瘦身必须有美国财政政策的配合。因此，说到底，美联储减肥的过程，其实也是美国联邦政府削减财政赤字和债务水平的过程，如果没有这一层保障，那美联储基本上是难以恢复健康的。

　　在美联储货币政策的退出过程中，联邦基金利率应该也会不断上调，政府的债务负担会上升。所以，美联储的货币政策退出，最难以估计的，是如何在政府债务负担、经济增长、通货膨胀和失业率等之间取得平衡。这注定了美联储减肥将是一个长期的、渐进的过程，也必将是美国财政状况改善的过程，短期内不可能完成。（作者系复旦大学国际金融系副教授）