工银国际：鞍钢股份铁矿石成本压力持续

工银国际 陈家扬

　　鞍钢股价自 4 月公布欠佳的业绩以来已下跌24%。据我们了解，踏入4、5 月公司业绩在钢铁产品实现出厂价下降之势下进一步转差。虽然我们认为在日本重建需求带动下半年钢铁消费可保持乐观，但我们对鞍钢评级由“买入”调低至“持有”，2011 和2012 年盈测分别下调50%和45%。由于行业缺乏强劲催化剂，我们对行业评级为中性。预料鞍钢中期业绩欠佳，将为股价带来压力。

　　缺电影响有限。据我们了解，辽宁省电力供应充足及全国性上调电价机会不大。在南部和中部地区限制钢铁生产下，我们认为鞍钢可把握缺电契机，不过公司4 月份进行锅炉检修令产量下降。

　　未见突破。我们认为钢铁生产商对铁矿石和能源的议价能力仍弱，抵销了今年政府定立更进取的淘汰落后产能目标的利好作用。由于鞍钢4、5月产品出厂价下降，我们认为鞍钢第2 季盈利在铁矿石成本上涨和资产减值影响下将进一步下降。

　　可望有转机。鉴于国内通胀居高不下，现时无迹象显示货币政策会在短期内得到放宽。我们预期随着前景更明朗和日本重建带来额外需求下半年钢铁消费会好转。

　　修订盈测。由于铁矿石涨价推动成本上升，我们对鞍钢2011 和2012 年毛利预测分别由原先估计每吨501 元人民币和551 元人民币下调至每吨367 元人民币和414 元人民币，两年盈测分别下调50%和45%。预测2011-13 年盈利年均增长21%。

　　估值和评级。作为行业整合的得益者，加上盈利可望从行业低谷回升，鞍钢合理估值理应低于过往行业周期中段的估值(1.3 倍预计市账率)。我们基于修订后的预测定立鞍钢目标价在9.1 港元(之前为12.4 港元)，对应1 倍预计市账率。鞍钢评级调低至“持有”。我们认为商品价格波动、成本管理和执行风险是投资鞍钢股份的主要风险。