工银国际：马鞍山钢铁受缺电所累

工银国际 陈家扬

　　我们认为马鞍山钢铁(“马钢”)受最近缺电的不利影响，并预料马钢将下调全年产量目标3%。虽然我们认为在日本重建需求带动下半年钢铁消费情况转趋乐观，但我们对马钢评级由“买入”调低至“持有”，2011 和2012 年盈测分别下调35%和29%。由于行业缺乏强劲催化剂，我们对行业评级为中性。预料马钢中期业绩欠佳，将为股价带来压力。

　　马钢或下调全年产量目标。据我们了解，今年以来安徽省出现缺电情况。5 月中以来，马钢每日用电量(外购)较正常时期低20-30%。假设情况可在8 月前改善，我们估计马钢将下调全年产量目标3%，但相信马钢可把握中小型钢厂被淘汰的契机，从而减轻整体影响。

　　议价能力仍弱。钢铁生产商已调低4、5 月钢铁产品出厂价。我们认为铁矿石价格将与钢铁产量呈一致，但担心钢铁消费需求能否持续，这将抵销今年政府定立更进取的淘汰落后产能目标的利好作用。

　　可望有转机。鉴于国内通胀居高不下，现时无迹象显示货币政策会在短期内得到放宽，但我们预期随着前景更明朗和日本重建带来额外需求下半年钢铁消费会好转。

　　修订盈测。由于原料和能源涨价推动成本上升，我们对马钢2011 和12年毛利预测分别由原先估计每吨289 元人民币和338 元人民币下调至每吨252 元人民币和301 元人民币，两年盈测分别下调35%和29%。预测2011-13 年盈利年均增长19%。

　　估值和评级。我们相信市场对马钢的估值会由之前因其铁路钢产品的溢价重返行业周期中段的估值。我们基于修订后的预测定立马钢目标价在4.3 港元(之前为4.8 港元)，对应1 倍过往市账率。马钢评级调低至“持有”。我们认为商品价格波动、成本管理和执行风险是投资鞍钢股份的主要风险。