国浩资本：维持兖州煤业买入建议

国浩资本 谢焕文

　　事件: 2011年第2季度煤价前景看俏，将刺激公司股价上扬。

　　包括江苏、江西、浙江、广东等制造业重镇在内的12个省份出现电荒，令市场担心在即将到来的电力需求旺季下经济活动会因此放缓。是次电荒主要是由于煤价高企及水力发电较预期低。国内政府己对合同煤价作出限价，然而该项政策未能有效执行。主要原因是大部份煤炭商因应政策而减低今年合同煤的销售比重，这令电厂未能透过合同煤获取足够的煤炭供应，唯有在高价的现货煤市场抢购煤炭，这令煤炭价格在过去数月的淡季时期稳步上扬。秦皇岛煤价过去3个月平均上升7%。

　　煤炭价格走强令电厂发电诱因减低。而长江流域出现旱情令水力发电低于预期，加剧了发电不足的情况。

　　本行认为进一步干预煤价的政策难以奏效，较有可能的情况是让上调电价。由于电厂存煤量较低，电价上调的直接效果就是电厂在市场补充煤炭资源以应付旺季的电力需求，这将有利煤价于现时高位整固。

　　这情景与兖州煤业管理层4月底的预期一致。根据公司预测，按中国会计准则下，兖州煤业2011年上半年纯利增速将超过80%，主要因为2011年第2季度煤炭价格较高。

　　主要的下行风险在于成本控制方面。本行注意到公司第1季每吨单位成本按年增长了13%，超过管理层2011年单位成本个位数增长的年度目标。管理层认为单位成本将于下半年得到有效控制，主要是澳洲方面的成本会下降以及荷泽煤矿的煤质会有所改善。

　　兖州煤业现价相当于10.3倍2011年市盈率，9.7倍2012年市盈率，两年每股盈利年复合增长率达37%。本行认为兖州煤业估值吸引。

　　维持买入建议，6个月目标价调至35.0元，相当于12倍2011年市盈率。