国泰君安维持电信行业中性评级

　　国泰君安国际 吴逸超

　　联通目前占据最大的3G市场份额。所有的三大电信运营商已公布4月运营数据。在4月的淡季里，所有的运营商3G净增数均有所放缓。我们看来，4月的用户层面的运营表现基本上符合预期，我们预计3G净增数将在接下来的月份里将呈加速增长趋势，特别是在5月和10月。4月，中国联通（00762）的3G总用户数录得最大市场份额36.5%。我们维持此前观点，即中联通将在用户层面和盈利能力层面成为3G市场的领导者。我们对中联通、中电信及中移动在2011年的3G净增用户数估计分别为2400万、1700万及1570万（基于我们的3G估计，而不是公司的G3标准）。

　　中移动的降价对行业影响不显著。中国移动（00941）宣布将旗下的高端品牌，全球通的呼叫费用由每分钟0.29元下降至每分钟0.19元（调整幅度可能因不同用户的不同套餐而有所不同）并每月赠送30M上网流量。同时，其它各类费用，例如漫游费、长途费也有下调。我们认为此次调价主要是中移动希望能维持其高端用户的稳定。我们认为此举不会显著的影响行业格局，主因1）全球通的资费还是高于中联通和中电信的主要品牌，2）我们的测算显示中移动的综合ARPU可能下降幅度在2011年仅为人民币1元（我们假定约有14%的高端合约用户，并假定对此类用户的降价幅度约平均10%）。

　　3G表现将很大程度上依赖于手机补贴。基于iPhone供应的改善及286元免费获取iPhone套餐的取消，我们认为中联通的3G经营利润将进一步改善。同时，我们认为中电信的3G利润率也在改善，并可能在2011下半年取得盈亏平衡。但对电信行业，由于1季度业绩受高额手机补贴影响较大，我们对手机补贴的改善较为谨慎。

　　维持行业中性评级，首选为中国电信（00728）及中国联通（00762）。我们认为中移动将面临更大的挑战，主因其高端用户有进一步流失的可能。由于我们对中移动的3G用户数估计较另外两家低，且中移动占据行业超过50%收入，我们对行业的利润增长较为保守（行业在2011-13年均增长约6-7%）。我们将中国电信（00728，买入，目标价5.6港元）及中国联通（00762，收集，目标价14.7港元）作为首选，主要考虑有1）相对强劲的3G用户数增长和好于中国移动的3G市场地位，2）利润增长，3）利润率改善趋势。基于较激进的估值标准并以2012盈利为基础，我们认为中联通的目标价可提升至约16-17港元。