A股盈利高峰已现 未来有下降风险

　　市场风云变幻，自有其逻辑。2011年A股也未逃脱前些年的规律，2010年表现最差的行业和个股在2011年再次逆转。所谓大小盘的风格轮动，周期与防御的转换，价值与成长的消长，难道只是博弈市场中击鼓传花的游戏，各领一时风骚？虽然没有辨析宏观经济运行脉络的慧眼，难以及时由上至下运筹帷幄，决胜千里；也缺乏洞悉博弈各方日思夜想心计的世故，无法知己知彼，百战不殆，但驱动股价波动的核心要素无非是盈利增长与估值。所以，在年报季报公布之际，根据上市公司提供的数据分析整理，希望能为把握未来的盈利变动趋势提供些许依据。

　　2008年以来推动ROE上升的因素能持续吗？展望未来，我们认为A股已经在盈利高峰，未来ROE有下行风险。从杜邦分析看，由于极度宽松货币信贷政策在抗通胀主题下的收缩，未来杠杆率难以上行。而营业利润率基本没有提升的空间了。除了2009年特殊原因的反弹，营业利润率基本是下降趋势。展望未来，显然成本将不再是有利因素，全球的宽松货币政策推高了大宗商品价格，中国PPI高歌猛进，企业成本持续上升。

　　另外，折旧会成为营业利润率下滑的另一重要变量。从历史经验看，折旧快速上升，若再遭受到需求不振的影响，公司的产能利用率下滑，将大幅吞噬公司的利润率。同时，我们倾向认为费用节约已是强弩之末。我们看到的是不断上升的劳动力成本和其他投入，这将成为推动管理费用和销售费用上升的核心因素。

　　另外，研究可以发现，虽然现在的宏观经济背景和整体企业状况来看不及2007年，但可比上市公司的净利润在GDP的比重已经再次回到了接近2007年历史高峰的水平。这也提供了一个佐证，我们或许已经站在了盈利的高峰期上。

　　文/鹏华基金机构投资部投资经理

　　李锐