中国负债性外储占四成 陷入高成本低收益困局

　　刘兰香

　　核心提示：对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000美元的中低收入国家，保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，好比是穷人送饭给富人吃。

　　一面是逐年增长的对外金融净资产，一面是对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。5月30日，国家外汇管理局公布的2010年国际投资头寸表再次印证了这一看似悖逆的图景。

　　外管局统计显示，2010年末，我国对外金融资产41260亿美元，较上年末增长19%；对外金融负债23354亿美元，较上年末增长20%；对外金融净资产17907亿美元，较上年末增长19%。

　　值得注意的是，41260亿美元对外金融资产中，有29142亿美元是储备资产，占比70.6%；储备资产中主要是外汇储备，2010年末规模为28473亿美元，在对外金融资产中占比为69%。相比之下，23354亿美元的对外金融负债中，外国来华直接投资为14764亿美元，占比63.2%。

　　“我国对外负债的回报率，也就是负债成本，远高于对外资产的收益率，是最突出的问题。有学者和机构调查发现，外商在华投资年平均收益率在20%左右。但2002-2009 年间中国外储投资的平均名义收益率5.72%，如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响，外汇储备投资的收益率将进一步大幅缩水。”社科院经济与政治研究所国际金融研究中心研究员张斌说。

　　穷人送饭富人吃

　　2010年数据表明我国对外资产负债结构依然严重扭曲，通过对外负债所形成的外汇储备占比高达39.45%。FDI是把资产给外商，把美元变成外汇储备。

　　外管局数据显示，在2010年末的对外金融资产中，对外直接投资3108亿美元，证券投资2571亿美元，其他投资6439亿美元，储备资产29142亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%和71%；在对外金融负债中，外国来华直接投资14764亿美元，证券投资2216亿美元，其他投资6373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%。

　　“证券投资和其他投资两个项目的资产、负债存量大体相当，主要差在直接投资方面。2010年数据表明我国对外资产负债结构依然严重扭曲。FDI实际上是把资产给外商，把美元变成外汇储备。”对外经贸大学金融学院院长丁志杰指出，28473亿美元的外汇储备中仅有60.55%是我国的净债权，其它部分是通过对外负债所形成。

　　具体而言，由于外国来华直接投资、证券投资和其他投资三项负债之和与我国对外直接投资、证券投资和其它投资三项之和的差额为11235亿美元，而这一差额在我国现行的制度下都将转化成我国的外汇储备，因此通过对外负债所形成的外汇储备占比达到39.45%。

　　外管局去年开始在统计中将外商直接投资收益再投资计入外商直接投资，进一步放大上述差额。外管局30日还公布了2009年国际投资头寸表修订数据，主要是外国来华直接投资从此前公布的9974亿美元上调到13148亿美元，上调幅度接近32%。

　　丁志杰指出，今年4月1日公布的国际收支平衡表调整了2005-2009年外商直接投资数据，计入利润再投资的话，各年分别增加381、460、217、273和360亿美元，由此累积负债增加1691亿美元，占此次2009年外商直接投资负债上调3174亿美元的一半，“大体没有统计上的明显瑕疵”。

　　除了FDI等带来的“负债性”外汇储备外，张斌指出，庞大的对外净资产主要来源是经常项目顺差。“对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入国家，保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，好比是穷人送饭给富人吃。这是中美双方经济资源配置扭曲的结果，也是中国福利的重大损失。”张斌直言。

　　丁志杰还指出，2010年中国“其他投资”项下负债6373亿美元，比2009年增加1957亿美元，增幅高达44.3%。“为什么在外汇储备高达3万亿美元的国度里，机构和企业还要到外面借美元？这是不合理的，需要改变。”

　　外储“斯蒂格利茨怪圈”

　　高额的负债成本和低廉的投资收益形成了强烈的反差，中国因此蒙受巨大损失。

　　与我国对外资产和负债结构失衡相关的是，对外资产的低回报和对外负债的高收益率。

　　建设银行研究部高级经理赵庆明估计，我国储备资产的收益约为3%-5%，外国直接投资在我国的收益即使保守估计也在20%，“按此估算，2.9万亿美元的储备资产年收益约870亿美元，1.47万亿美元的外国直接投资的年收益为2940亿美元，差距大矣。”

　　张斌则通过研究发现，2002-2009年期间，以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资的平均真实收益率只有1.25%，“高额的负债成本和低廉的投资收益形成了强烈的反差，中国因此蒙受巨大损失。”

　　以此观之，有分析人士指出，中国债权国地位是防御性的“官方债权国”(对外投资以储备资产为主要形式)，而不是主动性的“私人债权国”(对外投资以直接投资为主体)，中国因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新兴市场国家将贸易盈余转化为官方外汇储备，通过购买收益率很低的美国国债回流美国资本市场，美国再将资金投资在新兴市场获取高额回报。

　　实际上，我国近年来亦在加大直接投资力度。2010年末，我国对外直接投资达3108亿美元，同比增长26%，但与14764亿美元的外国来华直接投资相比仍然相差甚远。

　　中国高负债成本 与低投资收益失衡困局

　　“要解决对外资产回报远低于对外负债收益率的问题，一方面还是要加大中国对外直接投资。因为国际经验表明直接投资虽然风险更大，但长期而言收益率远高于固定收益证券投资，另一方面要对外商在华投资实行国民化待遇，对原来的一些税收方面等优惠政策要取消，促进外资企业和中资企业的公平竞争。”张斌表示。

　　但他认为，不管是对外资产和负债的总量还是结构问题，最根本的解决之道仍然是人民币汇率形成机制改革，“一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇储备资产增长，进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入；三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约，扩大私人部门的海外投资。”