国泰君安维持同仁堂科技买入评级

国泰君安国际

　　近期很多关于中药原材料价格上涨的报道，使投资者比较担心同仁堂科技的毛利将受到影响，同仁堂科技的股价因此下跌幅度较大。中药原材料价格的确上涨很快。中药材天地网的中药材综合200指数从2009年的约1000点，在两年多的时间里，上涨到了目前的2823点，涨幅达183%。2011年5月23日，该指数同比去年上涨25.8%，月环比上涨0.7%，显示近期上涨速度开始放缓。

　　中药材价格的上涨，与通涨、气候等因素有关，是不可避免的。但尽管如此，同仁堂科技的毛利率从2007年却开始逐年上升，在2007-2010年，分别为42.9%、44.7%、47.5%及48.3%。我们认为，同仁堂科技有多种手段抵御中药材价格上涨带来的负面影响：1）中药原材料基地。同仁堂科技在全国共有6个中药材原材料基地，主要种植用量较大的原材料。这六个基地的产量和销售额逐年提高，在2007年到2010年，销售额分别是人民币24.2百万、29.9百万、39.5百万及83.6百万元，分别占到公司消耗中药原材料的5.6%、6.4%、7.5%及14.9%。中药原材料自给率逐年提高，不仅能控制成本，更能保障原材料的质量；2）与其它农产品类似，大部分中药原材料价格有较强的季节性波动，同仁堂科技维持较高的原材料库存，并在利用其对中药材价格波动的判断，在低价时采购。在2007-2010年，公司的平均原材料库存约占该年消耗原材料总值的66.5%、85.1%、79.5%及71.9%；3）对于资源性中药原材料，如麝香，公司可以通过同仁堂集团的集团优势来采购，比其它竞争对手更容易获取资源；4）公司通过改进生产工艺、提高自动化水平及成品率，来降低除原材料以外的其它成本；5）虽然公司的中药产品有限价，但公司的高毛利保健品产品的占比逐渐提高，将有利于公司提高毛利率。此外，我们也预期，在中药原材料涨价的压力下，为保证中药行业的整体发展，国家可能提高中药的零售限价。

　　综合以上观点，虽然中药原材料价格上涨，但同仁堂科技将能较好抵御其负面影响，并维持其毛利率水平。我们维持其2011-2012的盈利预测分别为人民币0.389元及0.473元，维持11.00港元的目标价及“买入“的评级。