海通国际：合生元目标价为18港元

海通国际

　　我们首次把合生元纳入研究范围。该公司是中国高端婴幼儿营养及婴幼儿护理用品的优质供应商，以两个品牌合生元及葆艾提供产品，专注于以全年收入人民币15万元以上的高收入家庭为对象，致力提供全系列优质产品。

　　于2011年首季，该公司的收入按年增加约120%。倘撇除去年一季度之后上线的婴幼儿纸尿裤及呵护婴幼儿配方奶粉(每罐900克装人民币220元)的贡献，则该公司于季度内的总收入实际上增加70-80%；婴幼儿纸尿裤于2010年5月推出，呵护婴幼儿配方奶粉则于2010年7月推出，并占该公司2010年婴儿配方奶粉总销售额的16%。由于2010年下半年的比较基数较高，管理层预计2011年收入及盈利将按年跃升40%。

　　合生元的业务模式独特，专注于以高收入母亲为对象。该集团亦拥有一个重要的服务品牌妈妈100，为会员提供一个交流及资讯平台。于2010年，公司的78%收入来自会员，于2011年首季，此数字上升至88%。活跃会员人数由2010年底的465,536人增加至2011年4月底的632,973人。管理层相信，透过把握正确消费群并仔细分析其需要，可让公司向顾客提供全面的婴儿护理解决方案。

　　该集团亦自去年底起扩展分销网络，VIP婴童专卖店数目增加318间至4,005间，与2010年底的数目比较，增幅达8.6%。同时，销售合生元产品的商场超市的数目增加353间或20.6%至2,069间，在全国药店的妈妈100会员区数目亦增加64间至365间，较2010年底增加21.3%。

　　我们在广州数家华润万家超市进行渠道调查，并发现合生元的超市销售网络扩张速度较我们预期理想。产品摆放于进口产品的货架上，位置显眼。

　　假如我们把雅士利国际(1230.HK,$2.41,买入)的未来增长界定为顾客群的纵向扩张，即公司推出以成人为对象的新产品而非只针对儿童传统产品，则合生元的增长属于横向扩张，因公司向单一群体供应愈来愈多产品。我们相信此业务模式的优点在于合生元可利用其妈妈100的平台提供咨询服务，从而提供各样高端婴儿护理产品，且配合会员积分累积计划，加强消费者的忠诚度。

　　我们预计该公司2010-12年每股盈利的复合年增长率为38%。基于合生元的增长潜力强劲，按2011年市盈率23倍 (较行业平均估值溢价10%)计算，我们给予该股的目标价为18.00元，升值潜力为15%。

　　分析员: 陈远菲