海通国际：SOHO中国买入评级 目标价8.81港元

海通国际

　　当大部份内地发展商在信贷收紧的环境下挣扎求存时，拥有大量现金的SOHO中国则把2011年视为以低价购地的良机，并把年度收购开支预算由人民币100亿元上调至人民币150亿元。该公司继续在上海的扩张步伐，自3月公布全年业绩以来已花费人民币95亿元进行5次购地。我们估计有关购地合共把该股的资产净值提升每股人民币0.59元，我们因而把其目标价上调至8.81元，仍较资产净值折让20%。

　　公司在3月进行的唯一一项交易涉及复兴路SOHO的31.5%权益，SOHO中国于去年10月已向在上海上市的发展商华丽收购该项目的48.5%权益。预料余下的20%将按框架协议所订的相同代价，即每1%权益人民币2,500万元成交。SOHO中国原本计划持有40,900平方米的商铺部份并出售49,300平方米的写字楼部份，但最终决定于落成后(估计为2013年)保留整个发展项目以赚取经常性收入。虽然目前上海的写字楼供应充足，但该项目位于市中心，在市场上实属稀有。

　　SOHO中国以往专注于建成后出售的模式，于2008年前并无持有投资物业。该公司于2009及2010年的租金收入分别为人民币7,100万元及人民币1.1亿元，占年度收入不足1%，大部份租金来自前门项目一期。该公司于2009年转变策略后，我们估计其现有总建筑面积的27%或价值的42%将发展为投资物业。若不计算未来的收购行动，估计公司土地储备中的4个大型项目于落成后(前门第二期将于2011年落成，光华路SOHO II、SOHO外滩及复兴路SOHO将于2013年落成)，于2014年将可产生人民币15亿元的年度租金收入。

　　根据管理层所提供的进度表，公司并无大型在建中项目可于2011年交付。本年度入帐的收入将倚赖收购后重新定位的写字楼项目销售，包括丹棱SOHO以及SOHO嘉盛中心余下的5%存货和东海广场余下的18%存货。因此，公司于近期收购SOHO中山广场并不令人意外。该已落成大楼即将推出作分层出售，将有助刺激公司2011年的盈利。公司在SOHO嘉盛中心和东海广场的销售往绩纪录良好，故此我们认为SOHO中山广场的销售应无难度。

　　SOHO中国于4月及5月在上海购入另外3幅地块 —曹家渡项目、海伦路项目及四川北路项目，将可让公司展示其出色的设计能力。这些项目将采用建成后出售的模式，预料将可实现合理盈利。海伦路及四川北路的两幅地块位于轨道交通10号线两个相邻车站上盖，均为已平整地块。曹家渡项目位于上海市中心地区，总代价为人民币16.4亿元，包括土地成本人民币15.3亿元及建筑费用的暂定金额人民币1.06亿元。达成协议前已展开地下建筑工程。卖方需花一段时间方可成功把土地使用权转让予SOHO中国，而在手续完成前现场施工将继续进行。

　　SOHO中国已动用2011年收购预算中的63%，目前土地储备的总建筑面积达210万平方米，平均分布于北京及上海。经扩大后的项目储备将为公司提供足够建筑面积供于2011年作为销售及预售。除上述货源以及银河SOHO的19%存货外，今年的最大现金贡献将来自望京SOHO。我们于近期曾到该地盘视察，按其建筑进度推算，项目的第一期可能于9月或10月推出预售。该大型发展项目位于北京最大高密度住宅社区之一的望京区，附近并无直接的竞争对手，项目将为该区提供难得的商用物业，包括购物中心及高端写字楼。

　　有趣的是，SOHO中国于5月试行网上销售，推出15个商铺、写字楼和公寓单位供已支付订金的准买家在网上竞投。是次拍卖引起极大关注，所有单位于短时间内售罄，合共为公司带来人民币1.36亿元的款项。虽然现时尚未能断定互联网可在物业销售中扮演何等角色，但此次内地发展商的首次尝试举行网上拍卖，再次显示SOHO中国在营销上的强大实力。我们相信该公司应可达成2011年销售超出2010年人民币230亿元的目标。

　　分析员: 侯凌中